當前經濟形勢下的資產配置@Myron Scholes

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當前經濟形勢下的資產配置@Myron Scholes
主講人：諾貝爾經濟學獎得主Myron Scholes

為慶祝全球用戶超過1M，兼且獲香港証監發牌，特別邀請了1997年諾貝爾經濟學獎得主，美國史丹福教授，著名經濟學家Myron Scholes過來講課。(Sorry, not open to public) ，Scholes都有份攪了名震天下的LTCM，是海歸那班Traders一定聽過佢老人家。當年在盤房捱過日子的，誰未學過Black-Scholes pricing model？他所研究的著名的pricing model期權定價公式，已成為金融機構涉及金融新產品的思想方法。

在當前金融環境下，人民幣處於貶值週期，美元開始加息，海外投資是資產增值的必然選擇。如何給資產做最優的配置，在增加收益的同時，分散風險？

FDT財富管家邀請與大家分享全球最前沿的投資理念。以下是當日重點：

從全新角度看投資回報。
原來所有的投資人看投資回報，都看平均回報率。就是說，看每年回報的平均數。但這並不是最好的投資成敗的標準之一，投資者更應該關注投資那麼長時間總的財富積累。就是看投資10年、20年總回報，最終的資產增加了多少，這就是所謂的複合回報。

平均回報和逐年複合回報，有什麼區別？
我們來做一道數學題，假設你做投資兩年，第一年你賺了200%，但是第二年卻全輸光了，這時候你投資的平均回報和複合回報是多少呢？

按照公式來計算，你的平均回報為（200% - 100%）/2=50%，但實際帳戶卻是全輸光了。

平均回報的問題在這裡，不能真正反應你財富的變化。所以一定要看複合回報，看最後給你的財富增值是多少。

是什麼影響了你的最終財富？
真實投資世界，瞬息萬變，盈虧隨時在變。這種情況下，我們只注意分佈的中間值，平均投資回報率，就不是很完整。最終決定投資回報是暴漲暴跌這類極端事件，在我的理論中叫做「尾部事件」，也叫尾巴。

尾巴分為兩類，一類是壞的事件，類似黑天鵝、2015年6月中國股市的大跌等。另一類是好的事件，即一些利好消息之後的大幅上漲。

關注大的事件，大的尾部事件對你的長期投資回報起到決定性的影響。

小心壞尾巴
如圖所示，壞的尾巴就像是淺灘上的一個坑，一不當心就會讓人中招。因為壞尾巴帶來的虧損，是要花更多的精力、更長的時間才能填補回來。
所以說，如果充分利用好這些尾巴，就可以產生別人無法達到的超額回報。

如何抓住好尾巴，丟掉壞尾巴？從理論上講，回報有三個方式。

α回報，你比別人都做得好，你比別人技高一籌，都是很多開放基金做的事情。
Ω回報，在PE市場，你買不動產，這些市場會產生高額回報。
β回報，投資整個大市場，會帶來總體回報。

大家過去都在競爭如何提高平均回報，現在好的投資是減少風險，把尾部變得越來越小，防止極端事件的發生。

當壞事發生時，通常是所有市場都跌了，沒有對沖的機會。因此對一個基金經理來說，資產分佈比選股眼光更重要。怎麼分配資產在不同的類別是比較重要的環節，因為資產分佈決定了整個回報的90%。

世界上規模最大的對沖基金Bridgewater基金的創始人Ray Dalio用他的大局觀來判斷資產分佈。關於Ray的舊文，Click Here。

我的做法是，通過期權市場的一些資訊，得到一些關於尾部事件可能發生的資訊，用於避免負面的尾部事件，爭取抓住正面的尾部事件。這樣可以有效的提高長期的複合回報。

通過市場資料去預測尾巴在哪裡

通過期權定價的資訊，去估測兩個尾部有多大，多挑一些上漲可能性大的資產。這個模型放在海外市場更加準確和適用，因為海外的期權市場更加健全。國外有4000多種財產類別的期權價格，這些價格足夠推導未來資產尾部分佈的預測。

估測兩個尾部走勢
做資產優化的配置

我分析尾部關聯度，通過不同資產的搭配，減少整個投資流程到最好的組合收益的風險。我建議，不要把資產放在尾部關聯度強的地方，而是放在尾部關聯度弱的地方，避免跌的時候一跌俱跌。

用未來預測未來

將期權定價的理論用於實際投資策略的制定，最大的優勢在於用未來預測未來。

期權價格本來就是反應市場對於產品預期的好壞。我的模型中用一小部分歷史資料，更大的部分用市場上價格——期權價格來匯出未來波動率的預期值，能夠更好的預測波動率的預測。

最後，我還想再次強調“尾巴”最重要，我要做的不是去買賣期權價格，而是用我的知識用期權價格去預測未來的可能性，並及時調整資產配置，降低風險，提高收益。

Myron Scholes教授經過10多年的不斷實驗，將其期權定價的學術成果運用到實際投資中來，真正做到知行合一。

FDT財富管家是Myron Scholes教授和他的基金團隊——駿利資產管理公司在國內唯一的合作夥伴，希望通過FDT的平臺讓更多的投資者瞭解國際最前沿的投資理念和投資產品，安全、穩健地啟動資產海外配置。而對於暫時沒有海外資產配置需求的使用者，FDT操盤手是不錯的學習交易平臺。隨著FDT財富管家、FDT操盤手的逐漸完善，FDT構建金融生態的願景將逐步實現。

如果只是普通証券買賣，一號牌四號牌沒有什麼増值，我們自己都不主力push證券買賣，這只是「自助」服務的一種。但如果需要別的服務如外地地產投資，另類投資（國外對沖基金，私募基金），成立信託（特別是有美國家人受益人）和大額人壽保險之類的服務，就有其入位之處，現在App裡面有兩個基金 。特別是海外熱門華人的房地產基金。海外房地産有兩類：經基金或direct. 例如專投歐洲Student housing theme的基金。也有在倫敦找大額項目給客戶投。

私募基金通常都是closed end （在五月已經closed for subscriptions) 我們通常一年做四個不同theme的私募基金。之前另一個是和銀行一起集資做高息aircraft financing，中東客戶很喜歡高息基金，也可以考慮它。

Historical Returns by Asset Class Over the Last Decade

Historical Returns by Asset Class Over the Last Decade

One Reason a Brexit Makes Sense

Economic authorities and pundits have been vocal about the potential economic consequences of a Brexit.

The Bank of England said a “Leave” vote would increase unemployment, stoke inflation, slow economic growth, and prompt consumers and businesses to delay spending. The results would be recessionary.
The IMF warned that leaving the EU would cause “severe regional and global damage” for years to come.
The main argument here is that a lack of access to the single market will hurt the UK economy, and this could prove to be very true in time.

Market, Schmarket

While keeping economic ties to the single market is an important point to consider, the UK also gains a distinct advantage from maintaining a further distance from parts of the EU ecosystem.
Why? Because parts of Europe are still an economic mess, and things aren’t getting better. Just look to the recent banking mess in Italy and non-performing loans (NPLs) as an example.
Historical NPLs (Data from IMF)

Italian banks are currently being crushed by €360 billion in non-performing loans. According to the European Banking Authority, they make up 16.9% of all lending as of March 2016, and are unlikely to be paid in full. As a result, bank stock prices in Italy have plummeted.
Banca Monte dei Paschi di Siena, Italy’s third-largest bank by assets, is now trading for €0.31, which is a mere 15% of its 52-week highs at €2.04. UniCredit, the country’s largest bank with just under €1 trillion in assets, is trading at one-third of what it was worth a year ago.
To help solve the disaster, the ECB’s Mario Draghi is now backing a public bailout of Italy’s banking sector.

Outside of Italy

Portugal has a similar banking crisis brewing. Non-performing loans have mounted to 18.5%, and Prime Minister Antonio Costa is also publicly looking for a solution to help Portuguese banks.
Even Germany, which is typically rock-solid, has its own banking issues. As we covered a couple of weeks ago, the country’s largest bank, Deutsche Bank, has seen its value collapse as it has been engulfed by scandals, record losses, missed stress tests, and poor planning.
While access to markets is important for the UK, keeping a distance from flailing European banks also seems like it could be a wise choice in the long run as well.

JohnMaudlin:負息橫行橫行經濟失真

我們正身處一個前所未見的經濟環境，有懷疑？看看這個數字：12.6萬億美元。這是在目前負息環境下交易中的政府債券和企業債券總面值。沒錯，負息債券也有人在買賣，非常奇怪，但的確正在發生。 

交易員和投資者沒有瘋掉，他們不過是盡量在愈來

愈非理性的世界中作出最理智的決定。當眼前所有選擇都很糟糕，無論選哪個，結果都不會好。 

負利率合理嗎？可能吧，如果現金變得無人想要，又或者有人希望現金變得無人想要，促使更多人願意冒險投資（至少部分央行官員有這種心思）。然而，消費者和企業實際上存起更多錢，即使利率甚低，甚至處于負水平。 

另一方面，現金沒落與網絡盛行同時發生並非湊巧，現在可以從網上免費得到的知識，在70年代要花費很多錢，因此，在現代科技環境下，即使沒有央行操控，利率可能也會很低，但只可以猜測，無法透過實驗得知，就像央行官員一樣，只可估計新措施的效果，沒有實際證據支持。現在讓我們來看看負息政策對經濟構成的6個負面影響。 

1.無法刺激經濟 
美國聯儲局相信低息能夠刺激內需，但過去8年的經驗證明這是錯的，經濟增長最多只可說是溫和，更糟糕的是，需求非但沒有反彈，反而因為儲蓄增加和消費減少而變得更弱。 

理由其實很簡單，如果你是靠利息維持生活的退休人士，在低息或負息環境下，要得到收入，就要冒險投資長期債券、垃圾債券和優先股等資產，想得到更多緩沖，唯一的方法是減少不必要的開銷。企業和消費者一樣在囤積現金。蘋果、微軟這些美國大科企就算不是為了避稅，也會選擇在海外存放大量資金，一來他們要控制開支，二來現在可投資的項目很少，于是那些錢就放在一旁，沒有發揮任何作用。 

2.違背凱恩斯理論 
聯儲局在2008年金融危機時放水是對的，但之後多年保持極低利率的做法就說不過去，因為這既傷害存戶，也沒有刺激增長，就連聯儲局趨之若鶩的經濟學家凱恩斯（John Maynard Keynes）也說過，利率必須反映現實，局內人才那麼多，竟然沒有人覺得不妥，實在是個謎。 

凱恩斯指出，作出借貸的人需要收取足夠的利息，才能抵消稅務及承擔風險的相關開支，零息做不到，負息更加不可能。利率是有底線的，而且肯定在零水平以上，愈是接近零，刺激經濟的作用就愈低，低至某個水平就會開始產生不良效果。 

19世紀著名英國經濟學者白芝浩（Walter Bagehot）在其著作《倫巴第街：貨幣市場概說》（Lombard Street: A description of the money market）中提到，作為「最後貸款人」（lender of last resort），英倫銀行應該在有需要時大量放貸，但要收取溢價利息以及優質抵押品。然而，現代央行只跟從了大量放貸這個原則，聯儲局在2008年更是反其道而行，無限制地放水，基本上是免費借貸，而且幾乎沒有收取任何抵押品，銀行當然像螞蟻見蜜糖一樣沖過去，要他們放手也很難。 

3.政策癱瘓 
要怎樣矯正這個錯誤，又不至于令金融市場動蕩是個難題。標普500指數目前的回報率是2%左右，但股市風險高是眾所周知的事，如果投資國債或存錢到銀行能夠賺取同等甚至更高的回報，誰也不願冒這個險。 

加息雖然可以增加存戶的利息收入，但如果利率突然正常化，股市將會受挫，而聯儲局現在最不想做的，就是傷害股市。既然聯儲局不願動手，美國就只可以原地踏步，期望有一天情況會自己改變。這一天是會到來的，但筆者認為那不會是令人開心的改變，因為到時聯儲局官員可能需要采取更不尋常的貨幣政策。 

4.無聲扼殺保險公司 
保險公司和退休基金的盈利依靠合理的長期投資回報，然而在低息環境下，他們愈來愈難維持回報承諾，一些規模比銀行更大的歐洲保險公司最慘，監管規例強迫他們投資長期政府債券，但現在很多都是負息，試問投資負回報的資產怎麼可能賺錢？ 

至于銀行，負息肯定造成打擊，但暫時還沒有出現極端情況，部分銀行開始采取行動保護自己，例如蘇格蘭皇家銀行（RBS）上周說，可能向部分企業客戶的存款收息，有些德國銀行已經這樣做，也有銀行采取裁員、關閉分行等削減開支措施。 

5.扭曲市場訊號 
歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）承諾「不惜一切」振興歐羅區經濟，然後推出負息政策和買債計劃等非傳統措施，央行的幹預和偏好也逐漸顯現。 

《華爾街日報》上周報道，歐央行繞過公開市場直接買入兩家西班牙公司的債券，而且不打算告訴任何人，背後原因不得而知，但反映央行在公開市場上已經找不到可買的東西。 

有美國公司的歐洲分支利用這個機會，發行一些可讓歐央行購買的債券，從企業角度來說完全合理，問題是這樣做會扭曲市場信息，導致其他玩家做出不良的投資決定。正如下【圖】所示，符合歐央行購買資格的企業債券表現明顯較好，而且有愈來愈好的趨勢： 

到底這是因為這些債券本身比較優質，還是受到隨時可能停止的歐央行購買計劃影響，實在無法得知，歐洲債券投資者也沒有清晰的數據讓他們可以作出最好的決定，部分肯定會選擇離場，從而令歐央行「獨買」的情況更加嚴重，也正好與當局的原意背道而馳。 

6.打壓退休人士 
將此放到最後，是因為筆者認為，這是零息、負息、量寬等非傳統貨幣政策最令人氣憤的地方──央行因為自己的武斷而犯錯，卻要一般人來承擔後果。 

筆者很少引用自己的文章，但2月那篇〈救市拖累 零風險退休成絕唱〉部分關于退休保障的內容實在值得回顧一下： 

無論閣下還是替閣下管理積蓄的巨型退休基金，都無法賺取足夠的無風險收入，確保你能過舒適的退休生活。 

何解？因為這是貨幣政策掌舵人的旨意，退休人士及他們的退休金都成為犧牲品，只為「完成大我」。據這些充滿憐憫之心的掌舵人所知，日後要快快樂樂地退休，最重要的先決條件是經濟增長；他們認為，沒有寬松貨幣環境，就不能孕育經濟增長。因此，他們幾年前把息口減至零，滿以為不久就能再度加息，讓大家的退休大計重拾正軌之余，又毋須威脅到日後經濟增長。增長引擎將再次啟動，一切又會恢複正常。 

神機妙算原來不過如此，在刺激經濟的戰事中，你我只是可以犧牲的無名小卒，曆經槍林彈雨驚魂未定，眼前所見， 經濟戰場幻化成零息平原及負息幽谷。 

筆者下周將與大家探討低利率和寬松政策造成的「傷亡」，以及這種「傷亡」與經濟複蘇不慍不火之間的關系。其實美國經濟有沒有寬松貨幣政策也會複蘇，聯儲局這些年來的低息政策反而扭曲了複蘇過程，令那些一生勤奮工作，並嘗試為退休作出合理安排的人遭殃。

Macquire: Gold should be $2,000/oz

Earlier this week, analysts at Deutsche Bank published research claiming that gold should be trading at $1,700 an ounce, due balance sheet expansion at central banks. Not to be outdone, Australian bank Macquarie has come out with an even more optimistic forecast for the price of the yellow metal.
Silver Mining vs. Gold Mining: The Dynamics Explained
According to Macquarie’s commodities research team, gold should be trading at $2,000/oz. The team argues that with all the prevailing political and economic uncertainty stalking the markets, the price of gold should be around 53% higher than it is today.

Why isn’t gold worth $2,000/oz?

Why isn’t  the metal worth $2,000/oz? Macquarie has three theories.
Firstly, the bank’s analysts take a page out of the S&P 500 CEO’s handbook and blame the strong dollar. Just as S&P 500 companies have been blaming the strong dollar for weak earnings for the past 24 months, Macquarie points out that if measured in other currencies the price of gold is much closer to its 2011 peak.
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For example, in sterling terms, the price of gold is around £1,000/oz at the time of writing compared to the 2011 peak of £1180/oz. Meanwhile, gold priced in South African rand is trading more than 33% above its 2011 high of ZAR 15,000 at ZAR 19,157. That said, this rally has more to do with a weak rand and South Africa’s economic troubles. Since 2011 the rand has lost a tremendous amount of value, up from 7.1 to the dollar in 2011 to 14.6 today as devaluation that will have wiped out almost all of your gold gains.