事不寻常 高盛、索罗斯同时预言到一件事将发生

新闻配图

核心提示：高盛突然转而看好国际油价，实在事不寻常，预示短期美元汇率可能进一步走弱。与此同时，索罗斯第一季度将其公司在美国股市的投资额减少了三分之一以上，并购入世界最大黄金生产商巴里克黄金价值2.64亿美元的股票。

高盛的Damien Courvalin和Jeffrey Currie等分析师在5月15日的电子邮件报告中表示，原油市场从库存接近饱和转变为供不应求的时间比预期提前。

高盛将第二季度西德州中质原油(WTI)价格预测从每桶35美元调高至45美元，第三季度预测从40美元上调至49美元，第四季度预测从45美元提高到51美元，2016年全年预测从38.40美元调高至44.60美元。

尼日利亚供应受阻、伊朗增产以及需求增加等因素，正带动油价进入“转型阶段”。

实物市场“终于开始”再平衡；今年第一季度市场供应过剩140万桶/天，第二季度可能变成供应短缺7.1万桶/天。

在需求强劲和产量减少推动下，今年出现供不应求的局面比高盛3月中旬预测的时间提早了一个季度。高盛将2017年原油价格预测从每桶57.50美元调低至52.50美元。

事实上，高盛突然转而看好国际油价，实在事不寻常，预示短期美元汇率可能进一步走弱，除了为美国经济护航与推高通胀率、达到再次加息门槛之外，更重要的是打救美国页岩油企业，避免所发行高息债券（垃圾债券）连环“爆炸”。此时国际油价止跌回升，对美国利大于弊。

换而言之，弱美元政策重新抬头了。

与此同时，在本周五七大工业国(G7)会议举行在即之际，美国财政部长杰克卢突然发表狠话，直言对于日本推出导致日元贬值的措施感到不安，意味不会容许日元再大幅贬值，以免造成强美元影响美国经济表现，这可以解释近月日元兑美元易升难跌原因。

市场不宜对G7会议有太大期望，担心会后日元恢复强劲升势，兑美元可能会一举升破一百大关，势必触发新一轮日元套息交易拆仓活动，全球股市将会有难了，爆发拆仓套现浪潮，近日欧美日股市均不约而同出现抛售压力，资金已布局空仓了。

美股“末日审判”快到

值得注视的是，美国经济转弱，首季GDP增0.5%，并且为两年最慢增速，而企业季绩令人失望，普遍出现倒退，尤其是美国汽车销售已告见顶，难以再支持美股现水平企稳。

法推动美股向上，近日更失去全球市值最高宝座，可能预示“末日审判”快到了。

一大波大佬持仓公布

随着今年一季度结束，华尔街对冲基金最新持仓报告也在逐步披露。

周一公布的监管申报文件显示，亿万富翁乔治·索罗斯第一季度将其公司在美国股市的投资额减少了三分之一以上，并购入世界最大黄金生产商巴里克黄金价值2.64亿美元的股票。

索罗斯基金管理公司上季度末的美股持股下降了37%至35亿美元。索罗斯还披露持有105万SPDR黄金信托股份的看涨期权，这是跟踪黄金价格的交易所交易基金。

雷根时期的预算管理局局长(OMB)斯托克曼昨天公开表示看空美股，他说依统计数据，美国损耗盈余、汽车销售创高峰、存货比率、运费都反映美国经济比人们想像的还不稳定，他大胆地说：“在这一轮政治循环必定难逃经济衰退。”预言标普500下半年跌幅高达40%；所以今年11月美国总统不如选特朗普那样的破坏狂突破现状、用不同方式治理国家。

近来市场看空美股的言论不断，综观目前表态看跌的重量级投资人发言，两大主因是美国错误的经济政策、中国经济成长放缓。

有美国商界最危险的人物、企业狙击手之称的伊坎，四月宣称已清空了手中所有苹果股票，他并预期今年股市会先跌20%，如果政府实施刺激措施，可望再回涨20%。

投资大师罗杰斯说，投资者今年要为美联储过去错误的财政、货币政策买单。全球最大对冲基金桥水创始人达里奥认为，美联储在金融危机后，对市场释放大量资金、制造资产价格泡沫，导致政策逐渐失效；股市面临债务周期结束后的下跌风险。

债券天王格罗斯分析，主要的新兴市场经济衰退现象未见好转，加上各国央行提振经济效果甚微，市场已意识到全球经济成长缺乏动力，于是投资者大量抛售股票，他预言今年底美股跌深11%。

比美联储加息还大的风险

美国11月总统大选将很快成为继美联储加息时机与中国货币政策之后，又一个造成市场动荡的不确定性因素。

事实上，美国总统大选与英国脱欧公投结果成为美股以至全球股市动荡之源，尤其是一旦共和党特朗普当上总统，以其反全球化的立场，全球金融市场必然将会大乱，现时美股回落开始反映总统大选的风险溢价。

Stanley Druckenmiller – “The Greatest Moneymaking Machine In History”

Who is Stanley Druckenmiller?

Here is what hedge fund manager Scott Bessent says about Druckenmiller in the book “Inside the House of Money’

Stan may be the greatest moneymaking machine in history. He has Jim Roger’s analytical ability, George Soros’s trading ability, and the stomach of a riverboat gambler when it comes to placing his bets. His lack of volatility is unbelievable. I think he’s had something like five down quarters in 25 years and never a down year. The Quantum record from 1989 to 2000 is really his. The assets grew from $1 billion to $20 billion over that time and the performance never suffered. Soros’s record was made on a smaller amount of money at a time when there were fewer hedge funds to compete against.

Breaking the Bank of England was not a one-man job. Superlatives have gone entirely to Soros, but history has been unjust to the other genius behind the trade – Druckenmiller. Both, Soros and Druckenmiller played crucial roles and one could not have done it without the other. They were a dream-team of speculators.

Here’s is Scott Bessent again about the infamous Pound trade:

What is most interesting to me about the breaking of the pound was the combination of Stan Druckenmiller’s gamesmanship – Stan really understand risk and reward – and George’s ability to size trades. Make no mistake about it, shorting the pound was Stan Druckenmiller’s idea. Soros contribution was pushing him to take a gigantic position.

When people talk about the Breaking the Bank of England story, which netted a billion pounds to Soros, few remember the mention the risk parameters of the trade. His fund was up 12% for the year, when they decided to take the trade. Their pre-defined maximum risk was the entire year-to-date profit, but not more.   It takes huge balls of steel to make such a bet.

What is the philosophy behind Stanley Druckenmiller’s exceptional performance:

1. Flexibility

The Friday before the 1987 crash, Druckenmiller goes from net short to 130% long. Here is his conversation with Jack Schwager in The New Market Wizards’ book:

– You’ve repeatedly indicated that you give a great deal of weight to technical input. With the market in a virtual free-fall at the time, didn’t the technical perspective make you apprehensive about the trade?

– A number of technical indicators suggested that the market was oversold at that juncture. Moreover, I thought that the huge price base near the 2,200 level would provide extremely strong support— at least temporarily. I figured that even if I were dead wrong, the market would not go below the 2,200 level on Monday morning. My plan was to give the long position a half-hour on Monday morning and to get out if the market failed to bounce.

***

Another important lesson to be drawn from this interview is that if you make a mistake, respond immediately! Druckenmiller made the incredible error of shifting from short to 130 percent long on the very day before the massive October 19, 1987, stock crash, yet he finished the month with a net gain. How? When he realized he was dead wrong, he liquidated his entire long position during the first hour of trading on October 19 and actually went short. Had he been less open-minded, defending his original position when confronted with contrary evidence, or had he procrastinated to see if the market would recover, he would have suffered a tremendous loss. Instead, he actually made a small profit. The ability to accept unpleasant truths (i.e., market action or events counter to one’s position) and respond decisively and without hesitation is the mark of a great trader.

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Druckenmiller flipped the portfolio from short to long, a reversal that saved Quantum in 1999, but then hurt it a few months later in 2000. Druckenmiller finished 2000 up for the year. He went from down 12% in March to up 15% for the year in his own portfolio. If you remember, the Nasdaq dumped in March 2000 but then it almost made a marginal new high in September at which point he changed his mind again, went from net long to net short, and caught the whole move down from September to December 2000.

Stan is better at changing his mind that anybody I’ve ever seen. Maybe he stayed with it a little too long, but one of the great things about Stan is that he can and does turn on a dime. To paraphrase John Maynard Keynes, when the facts change, he changes his positions.

2. He understands and applies perfectly the concept of risk/reward and one of his main weapons is proper timing:

One of the things that I learned from Stan Druckenmiller is how to enter a trade. The great thing about Stan is that he can be wrong, but he rarely loses money because his entry point is so good.

3. The most important lessons from George Soros

I’ve learned many things from him, but perhaps the most significant is that it’s not whether you’re right or wrong that’s important, but how much money you make when you’re right and how much you lose when you’re wrong. The few times that Soros has ever criticized me was when I was really right on a market and didn’t maximize the opportunity

Soros has taught me that when you have tremendous conviction on a trade, you have to go for the jugular. It takes courage to be a pig. It takes courage to ride a profit with huge leverage. As far as Soros is concerned, when you’re right on something, you can’t own enough.

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It’s my philosophy, which has been reinforced by Mr. Soros, that when you earn the right to be aggressive, you should be aggressive. The years that you start off with a large gain are the times that you should go for it.

The way to build long-term returns is through preservation of capital and home runs. You can be far more aggressive when you’re making good profits. Many managers, once they’re up 30 or 40 percent, will book their year [i.e., trade very cautiously for the remainder of the year so as not to jeopardize the very good return that has already been realized]. The way to attain truly superior long-term returns is to grind it out until you’re up 30 or 40 percent, and then if you have the convictions, go for a 100 percent year. If you can put together a few near-100 percent years and avoid down years, then you can achieve really outstanding long-term returns.

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Soros is also the best loss taker I’ve ever seen. He doesn’t care whether he wins or loses on a trade. If a trade doesn’t work, he’s confident enough about his ability to win on other trades that he can easily walk away from the position. There are a lot of shoes on the shelf; wear only the ones that fit. If you’re extremely confident, taking a loss doesn’t bother you.

4. Great defense wins championships

Druckenmiller’s entire trading style runs counter to the orthodoxy of fund management. There is no logical reason why an investor (or fund manager) should be nearly fully invested in equities at all times. If an investor’s analysis points to the probability of an impending bear market, he or she should move entirely to cash and possibly even a net short position.

5. About valuation and timing the market

I never use valuation to time the market. I use liquidity considerations and technical analysis for timing. Valuation only tells me how far the market can go once a catalyst enters the picture to change the market direction.

The catalyst is liquidity, and hopefully my technical analysis will pick it up.

6. About leverage:

You could be right on a market and still end up losing if you use excessive leverage.

One basic market truth (or, perhaps more accurately, one basic truth about human nature) is that you can’t win if you have to win. Druckenmiller’s plunge into T-bill futures in a desperate attempt to save his firm from financial ruin provides a classic example. Even though he bought T-bill futures within one week of their all-time low (you can’t pick a trade much better than that), he lost all his money. The very need to win poisoned the trade— in this instance, through grossly excessive leverage and a lack of planning. The market is a stern master that seldom tolerates the carelessness associated with trades born of desperation.

 

And a more recent quote from Druckenmiller, related to Soros’s advice “don’t try to play the game better, pay attention to when the game has changed”:

I really don’t care whether we go to $70 billion or $65 billion in September, … But if you tell me quantitative easing is going to be removed over 9 or 12 months, that is a big deal

 

SOURCES:

INSIDE THE HOUSE OF MONEY, STEVEN DROBNEY, WILEY, 2008
Schwager, Jack D. (2009-10-13). The New Market Wizards: Conversations with America’s Top Traders. HarperBusiness. Kindle Edition.

索羅斯黑歷史全复盤：曾做空各大主要貨幣 戰績4勝1負

原標題：索羅斯們是金融危機的黑武士

近日，諾亞控股香港有限公司研究總監、香港大學工商管理碩士課程教授夏春在英國《金融時報》撰寫專欄文章分析索羅斯五次大的“做空戰”（美元、日元、英鎊、東南亞、香港）。戰績4勝1負，除了在香港做空失敗，巨額虧損以外，其他幾次“做空戰”都成功了。以下為全文：

2014年開始進入升值通道，而泰銖、馬來西亞林吉特，印尼盾、韓元、俄羅斯盧布等新興市場貨幣連同日元、歐元貶值。在2015年全球經濟復甦乏力、貿易量和商品價格持續下降、美聯儲加息和人民幣貶值的背景下，2016年至今全球股市大跌。

近期，媒體在不斷炒作1997-1998年亞洲金融[0.00%]危機重現的話題，港幣與美元的聯繫匯率制 也在時隔多年後再一次遭受質疑。在這個敏感的時候，年近86歲的喬治·索羅斯高調發聲，表明做多美債，做空美股和亞洲貨幣。對他和其他賣空者的批評之聲此 起彼伏，在此背景下，本文標題似乎是多此一舉，索羅斯大發危機財的“黑武士”形像已經昭然若揭、板上釘釘。然而，我在《尋找金融危機的引爆點》一文中，挖 掘出幾次危機的觸發轉折點和引爆點，指出對沖基金在危機中起到主導性破壞作用的觀點沒有足夠說服力。

實際上，為資本市場空頭辯護是件吃力不討好的事情，之前的文章多數從理論出發講空頭的行為促進高估的資產價格回歸價值，有利於資源配置和提升市場效率。本文換一個角度，把對沖基金放到整個市場的大背景下看看它們在危機中的影響力。

第一次：做空美元

可能很少有人知道，索羅斯第一次做空的貨幣是美元。之前他主要的投資標的是股票和債券，依靠的是自創的“反射理論”。其核心是講資產的價值很難確定，反而會被交易價格“反”過來所影響（傳統理論認為價格由 價值決定）。如果價格被不合理抬高，就會誤導其他人認為價值提升，這樣就會產生“價格-價值”之間的“正反饋”螺旋作用，從而形成資產泡沫，但終究會破 滅。

1984年開始，索羅斯發現美 國在80年代的貿易赤字不斷擴大的同時，美元卻沒有依照傳統理論預測的那樣貶值，反而因為投機資金湧入而不斷升值。他認為美元終將貶值，於是開始等待。他 寫投資分析日記的好習慣幫他把下注時間定在1985年8月16日，他旗下的量子基金買入總值7.6億美元的日元、德國馬克和英鎊。三週後，美元繼續升值， 基金虧損2000萬美元。 9月22日，美英德法日達成“廣場協議”，核心是協調行動推動美元貶值以解決美國居高不下的貿易赤字問題。隨后索羅斯不斷加倉日 元和馬克並開始直接做空美元。四個月後，基金淨值上漲35%，盈利2.3億美元，而全年的淨回報則接近120%，創下量子基金的記錄（見圖1）。索羅斯把 功勞歸於日記，兩年後以《金融煉金術》的書名將其出版，此時美元已貶值了約40%。

量子基金和標普指數表現

第二次：做空日元和日股

索羅斯近年來為公眾熟悉的另外一筆成功交易是在日本實施量化寬鬆後，他的家族辦公室在2012年底到2013年初通過做空日元獲利10億美元，同時還做多日本股票，並且在隨後的時間持續這筆多空交易（加上其他的投資，2013年盈利55億美元）。但這次和80年代做空美元一樣，並沒有什麼批評索羅斯的聲音。也許大家認為這是政府主動推動的貨幣貶值，而他只不過是順勢而為罷了，如果對沖基金可以加速實現政府正確的目標，那倒可以稱得上“白武士”了。

第三次：做空英鎊

在史稱“黑色星期三”的1992年9月16日，英格蘭銀行在面對宏觀對沖基金和其他機構投資者賣空英鎊，而又缺乏足夠外匯儲備捍衛的情況下不得不貶值。這也使得索羅斯以“擊垮英格蘭銀行的人”成為歐美家喻戶曉的“英雄”或者“惡魔”。事 緣歐洲匯率體系規定各成員國有責任使本國貨幣匯率的波動穩定在一定範圍之內。兩德統一之後，德國為緩解通貨膨脹壓力而提升利率，給包括英國、意大利、西班 牙、葡萄牙等為刺激經濟增長而實行低利率的國家造成了很大壓力。英鎊和里拉對德國馬克貶值，逐漸逼近歐洲匯率體系規定的下限。

9月16日 上午，英國政府決定將利率由10%提升至15%，但無力緩解英鎊下跌之勢。當天晚上，英國決定退出歐洲匯率體系，意大利和西班牙緊隨其後讓本國貨幣自由浮 動。此前，索羅斯以“直撲勁動脈”​​向具體操盤的朱肯米勒下令，將做空英鎊和意大利里拉的頭寸由15億美元加槓桿升級至100億美元，最終獲利約10億美元（當時美國大銀行全年外匯交易利潤通常為3億美元）。接下來，愛爾蘭、西班牙和葡萄牙的貨幣相繼貶值。 1993年8月，歐洲匯率體係正式結束。

英鎊貶值

國際貨幣基金組織(IMF)在1993年組織了專家對事件進行調查，發現參與投資/投機到歐洲貨幣波動率收窄的單向資金流動高達3000億美元，一旦發現匯率體系維持不住就會反轉交易。國際清算銀行發現在1992年初危機還沒有開始的時候，英鎊的每日交易量就達到620億美元。

而1992年包括量子基金在內的9大宏觀對沖基金（以管理超過10億美元來定義“大”，大基金掌握的資金可以占到整個行業的80-90%）旗下的資金總規模為158億美元，做空英鎊的資金達到117億美元，相對於其他參與賣出英鎊交易的投資銀行、商業銀行、跨國公司的資金總量和每日交易量來說，宏觀對沖基金的空頭頭寸並不大（不過相對於英國400億美元的外匯儲備而言，對沖基金的頭寸則顯得頗大）。此外，採取趨勢策略的大對沖 基金在9月是虧損。加上一些更細緻的數據分析後，專家們總結認為，對沖基金沒有參與英鎊危機最初的反轉交易，即使沒有對沖基金，英鎊的貶值也無法避免。

第四次：做空東南亞貨幣

批評索羅斯的聲音在1992年出現，在1997年東亞金融危機爆發後達到頂峰。 1997年7月開始，泰銖、馬來西亞林吉特、菲律賓比索、印尼盾、韓元大幅度貶值，亞洲大部分國家股票市場暴跌，引發經濟衰退、企業破產、銀行倒閉、房地產貶值、失業率上升、社會動盪和政局不穩。

《商 業周刊》在當年8月報導幾家宏觀對沖基金在泰銖7月貶值23%時​​獲利巨大，例如量子基金一個月就賺了11.4%。朱肯米勒9月接受《華爾街日報》採訪，承 認做空泰銖和馬來西亞林吉特。一時間，索羅斯和他的同行們成為亞洲的“公敵”和媒體口誅筆伐的對象。馬來西亞總理馬哈蒂爾公開稱索羅斯們為“全球經濟的強盜”，他說“我們這些國家花了40多年建設經濟，但是索羅斯這群笨蛋卻把一切都摧毀了”，並建議將沒有貿易支撐的貨幣交易列為非法（這些話聽上去是否很耳熟？）。

索羅斯毫不示弱反駁到，“馬哈蒂爾對我的指控是錯誤的，他要找一隻替罪羊掩蓋他自己的經濟失誤……他自己才是對馬來西亞經濟最大 的威脅”。特別地，索羅斯提到，他直到危機開始前兩個月才賣出林吉特，而之前一直在買入。非常有意思的是，2006年馬哈蒂爾和索羅斯見面，這一次他說不 再認為索羅斯應該為亞洲金融危機負責。

量子基金與美股相關性頗高

為 何會有這樣的轉變？圖3顯示量子基金與標普500指數的相關性高達0.64，而與泰銖匯率的的相關性只有0.16。換言之，量子基金7月份11.4%的回 報很大程度來自美股交易，當月標普指數上漲了8%。索羅斯1998年出版的《全球資本主義危機》書裡指出，量子基金在1997年初賣出泰銖和林吉特的遠期合同，在7月爆發後並沒有再做空而是轉為買入，因為擔心馬哈蒂爾會實施資本管制（實際一年後才實施）。

研究進一步發現，上述相關性差異在當時28家大的對沖基金里普遍存在，只有4家回報與泰銖匯率相關性更高，同樣與林吉特、印尼盾和韓元匯率相關性高的基金更少甚至不存在。圖3還顯示量子基 金在1997年10月淨值大幅減少主要源於10月27日美股大跌，起因是有謠言稱香港將放棄與美元的聯繫匯率制。當時道指下跌7.2%觸發兩級熔斷暫停交 易，而沒有熔斷機制的香港則在27和28日分別下跌了6%和14%。而索羅斯的合夥人維克多·尼德爾霍夫之前一直壓注美股不可能單日大幅度下跌而遭受巨額 損失。

對沖基金頭寸
圖 4顯示在泰銖貶值23%的7月，12家大對沖基金的泰銖頭寸淨值為正。在接下來的時間裡這些基金做空亞洲貨幣的頭寸並不高。 11-12月做多印尼盾的資金很大一部分來自量子基金，因為索羅斯認為印尼盾已過度貶值而買入，沒想到IMF的救助方案遇到印尼政府的阻擾，印尼盾在12月大跌44%。索羅斯損失8億 美元，超過了他此前做空泰銖和林吉特而獲利的7億美元。此外，韓元貶值從11月才開始，但當時對沖基金並沒有明顯的頭寸。

韓國學者研究發現，外國投資者並未在韓元貶值期間起到破壞性作用，相反韓國的散戶反而應該負主要責任。索羅斯沒有參與做空韓元，他在1998年1月訪問韓國受到金大中總統的熱情歡迎，在批評了IMF的救助方案後，索羅斯提供了他的解決辦法，並表示如果可以做到，量子基金願意投資韓國，這也會吸引其他國外資本。接下來十天裡，韓國股市上漲了25%。

即 使在6月的空頭頭寸達到50多億美元，從兩個方面也可以看出規模並不算大。首先，這12家基金在1997年底的資產總規模大約為340億美元，即使把6月 開始的空頭頭寸累積起來也遠遠低於資產總規模。其次，更重要的是，圖5清楚地顯示出資金在危機發生前受到“東亞經濟奇蹟”吸引持續流入，但在1997年從 五個受災嚴重的國家大量流出。與投資銀行、商業銀行、跨國公司、傳統型基金等機構的資金流動量來比，對沖基金幾乎可以忽略不計。

我在《尋找金融危機的引爆點》一文裡已經說明，東亞經濟的轉折點來自90年代中期人民幣和 日元的貶值造成東亞國家出口下降，以及美國利率的上升帶動美元走強。當一些國家經常賬戶出現逆差，韓國多家大型銀行倒閉，流入東亞經濟並投資/投機於房地 產和基礎設施建設的熱錢開始流出並引發債務危機。東亞國家貨幣大多實施的和美元掛鉤的固定匯率制，開始承受壓力。泰銖率先在1997年5月開始被拋售，引 爆點是日本商業銀行從泰國撤回貸款。原來，受困於本國房地產泡沫破滅的日本商業銀行，先是向泰國等亞洲國家放貸（利差交易），但後來為了提前應對國際清算銀行將於1998年實施的資本充足率規定而從泰國撤資（泰國從境外流入的資本有一半來自於日本），這又直接促使其他的投資機構效仿。對沖基金並非危機中“振臂一呼，應者云集”的領頭羊，而是跟在這些大機構後面，其發展過 程和1992年歐洲匯率危機幾乎一樣。即使說對沖基金是壓垮駱駝的最後一根稻草，那麼這根稻草所需要負擔的責任並不比其他稻草更多。

圖6

以 上提到的觀點和數據主要來自兩位傑出華裔學者William Fung和David Hsieh的研究。在他們之前，IMF的研究員和耶魯大學的教授都給出了相似的結論。圖6顯示前十大的貨幣基金在亞洲一籃子貨幣上的頭寸在1997年和前 幾年相比並無異常，而且與匯率變化相關性很低。 Fung和Hsieh還研究了1987年10月美國股災，1993-1994年全球​​債市波動，1994年墨 西哥比索危機，同樣沒有找到對沖基金起了顯著破壞性的證據。至於2000年互聯網科技網泡沫，量子基金因虧損而改組，和索羅斯多年並肩作戰的老虎基金創始 人朱利安·羅伯特森因虧損和撤資關閉基金。

不過這些學術研究畢竟傳播範圍極小，認為做空者是黑武士的觀點仍然廣泛存在。吉姆·查諾斯，綽 號“華爾街最大的熊”，以賣空虛高估值的股票聞名。他在2000年底研究了能源公司安然後，開始在其股票90美元的高位做空，並一直呼籲其他投資者跟進。此前，安然連續六年被評為美國最具創新的企業，查諾斯的行為被認為是“反美”，人們從聖經裡面尋找暗示賣空行為不當的語句來譴責他。查諾斯不為所動繼續加 倉賣空，等到2001年底安然偽造會計賬目的醜聞曝光，股票跌至6美分宣布破產時，大家才發現到查諾斯其實是股市的白武士。

同樣，在 2007-2009年金融危機爆發後，做空與房地產掛鉤的抵押債券以及其衍生品而獲利巨大的幾家對沖基金（包括索羅斯基金）並沒有被媒體所指責為罪魁禍 首。事件過去不久，相信大家還能記得危機的開始和蔓延。最近上映的電影《大空頭》（港譯《沽註一擲》）雖然把主角放在做空盈利的幾個對沖基金經理身上，但 我相信影片結束時認為他們應該為危機負責的觀眾極少。幾年下來，研究人員和政府官員列舉出一系列導致大危機的責任者和政策錯誤，但對沖基 金並不在其中。美國眾議院監管和政府改革委員會在2008年11月13日專門召開了對沖基金在金融危機中影響的聽證會。會議召集了五位基金經理：索羅斯、 吉姆·西蒙斯、約翰·保爾森、菲利普·法爾科尼、肯尼斯·格里芬。他們在危機中有盈有虧，一致的看法是政府監管部門和傳統金融機構都需要為危機負責，比如 西蒙斯認為債券評級機構把豬耳朵當絲質皮包來賣是危機最大的責任人。他們還一致同意應該適度加強對金融機構的監管，增強對沖基金行業的透明度。

有 意思的是，聽證會上索羅斯對對沖基金業發出了批評和警告，他認為對沖基金采用的槓桿過高，接下來幾年資產管理規模會下降75%。但這兩點都不盡準確，對沖 基金業里個別策略(固定收益套利)的槓桿高達10-30倍，但行業平均的槓桿只有2-3倍。而傳統的商業銀行、投資銀行和金融業的平均槓桿通常為 10-40倍（見圖7）。至於第二點預測更過於悲觀，對沖基金業管理的資產規模已經從2008年的1.4萬億美元持續增長到目前接近3萬億美元。

這 次聽證會之前，委員會已經收到幾位教授的專家報告。雖然有觀點認為對沖基金業的擴張增加了系統性風險，但從規模來看，他們的危害性遠遠比不上傳統金融機 構。特別是，對沖基金並非危機之源，沒有推動房地產抵押債券和衍生品市場的膨脹，沒有給問題債券給出高評級，沒有像傳統銀行和影子銀行那樣借短貸長，截止到2008年9月全球金融機構資產減計7600億美元中，只有7.8%來自對沖基金和非銀行機構。最重要的是，對沖基金虧損後從來不向政府要求拿納稅人的 金錢去補償。

第五次：做空香港貨幣和股市，但失敗了！

敏銳的讀者也許發現，前面沒有提1998年對沖基金做空香港貨幣和股票市場。的確，由於對沖基金最終鎩羽而歸，學者對這段歷史的研究似乎不夠深入。我也不掌握當時不同類型投資者投入做空的資金規模。但有一點需要提醒，許多媒體在歡呼香港和中國政府在捍衛聯繫匯率制出奇謀而凱旋時，卻忽視掉一個事實——東亞金融危機爆發導致石油下跌對於俄羅斯經濟造成重大打擊。 1998年8月17日，處於危機中的俄羅斯突然宣布盧布貶值、推遲償還外債及暫停國債交易，引髮美國和歐洲股匯市的全面劇烈波動，導致對沖基金巨額虧損是他們無法在香港繼續做空的​​重要原因。

之前，量子基金和老虎基金都因為看好俄羅斯總統葉利欽的經濟改革和民主化進程而買入俄羅斯一些流動性很差的企業資產和看似回報非常高​​的債券，卻在危機中分別損失20億和6億美元。索羅斯在明知盧布會貶值卻沒有做空，他說“我對於自己幫助俄羅斯走向開放社會的努力並不後悔。儘管沒有成功，但至少我努力了”。

雖 然研究不足，我們還是可以從側面看出政府管理者對對沖基金看法的轉變。 1998年，時任財政司司長曾蔭權認為對沖基金的交易應該被限制。 1999年，新加 坡金管局的高管張瑞蓮表示，銀行自營交易部門對市場的破壞力超過對沖基金，為什麼這些銀行卻備受尊重？ 2001年，新的財政司司長梁錦松表示希望香港成為 亞洲對沖基金的中心。 2011年，索羅斯訪問香港大學獲得隆重接待。

2016年以來，做空人民幣遇阻的基金把重心轉向香港的匯市和股市。目前來看，與媒體的各種炒作相比，香港金管局的應對方式更加成熟冷靜。由於對沖基金受到的監管較少，信息披露不足，要想全面地評論和判斷並非易事，對沖基金研究在金融學術界自2005年才逐步獲得重視。

本 文目的並非為對沖基金做辯護，而是就我所知糾正一些媒體和輿論常見說法的不當之處。如果說索羅斯們是金融危機的黑武士，那麼其他機構起的破壞性作用也不應 該被忽視。對此有不同的看法也很正常，比如在1994年寫下“東亞奇蹟的迷思”而被廣泛認為預言了東亞金融危機的保羅·克魯格曼就認為，索羅斯們應該為危 機負責。我推薦有興趣的讀者閱讀詳細介紹宏觀對沖基金的書《富可敵國》（More Money Than God）或者索羅斯本人的著作。索羅斯多次表示過他寧願做一個哲學家而不是金融家，更願意做一個扭曲經濟政策的提醒者，而不是利用政策的錯誤去賺錢。

不 過，世人更相信他是一個關心文化和政治價值的強盜資本家，而非一個宣言開放社會價值的智者。的確，這個世界上只有兩種主要方式賺大錢，一是靠發明和創造新 產品，改進和提升現有生產、流通和消費體系的效率，二是去利用他人，特別是政府的錯誤而牟利。但有一點是共同的，就是這兩種方式在幫助一些人的同時，也會 對另外一些人的工作和生活造成短期巨大的衝擊或破壞。但是，以長遠的視角去看，人類經濟的發展和社會的進步離不開這個被經濟學大師約瑟夫·熊彼特稱為“創 造性毀滅”的過程。

（作者係諾亞控股香港有限公司研究總監，香港大學工商管理碩士課程教授。）

George Soros 已扳动大贬世界各地经济的机关.

最近他致力的发言
1。美国会像2008年那般的槽糕。
2。欧州已在崩盘的边缘。
3。本月21日又说中国将硬着陆。
他形容各国的保服经济努力就像往山上踢球。
世界经济大体都被他说贬了，到底是发生什么事？
其实他看空股市，正找最佳时机捞一笔。这是他一向来的拿手本领。
其实，股市也是个心理战场，其中一招让股市受压，即是攻击心理弱点，制造恐惧，从中大捞一笔。
当恐惧的程度累积达一个足够的威力，危机即发生。
在担心更大亏损的压力下，人心就不能克制自己于适度平衡而产生恐惧，以致做出不合理的动作。造成价钱上下波动。随而出现恐慌。
开始时，大众通常都会容忍风险，过后讨厌风险时更大抛售压力就会出现。
不知道将来会发生什么，在市场不确定性时期，在追求报酬相比避免亏损，投资者在做出选择会感觉为难。
在市场里头，你必须了解自己，清楚自己的承受力和接受程度，不好听进太多杂音。自我部署。
到底负面消息对市场破坏力有多大？大鳄的能力和影响力有多大？
会不会再出现2008年的危机，就得看弱势达什么程度是否让有心者们有机可趁？
一件可怀疑的事是，他们的连接动作让人担心。

http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-01-21/george-soros-says-he-expects-hard-landing-for-chinese-economy

Soros: China Hard Landing Is Practically Unavoidable

Billionaire investor George Soros said China’s economy is headed for a hard landing, a slump that will worsen global deflationary pressures, drag down stocks and boost U.S. government bonds.
"A hard landing is practically unavoidable," he said in an interview with Bloomberg Television’s Francine Lacqua from the World Economic Forum in Davos on Thursday. "I’m not expecting it, I’m observing it.”
Soros, who built a $24 billion fortune through savvy wagers on markets, said he’s been betting against the Standard & Poor’s 500 Index, commodity-producing countries and Asian currencies, while buying Treasuries. China’s economic downturn will have spillover effects on the rest of the world, even though the nation’s policy makers have resources to manage the domestic fallout, he said.

 

The former hedge fund manager turned philanthropist joined a chorus of top investors -- including DoubleLine Capital’s Jeffrey Gundlach and Scott Minerd of Guggenheim Partners -- warning of further downside in riskier assets after a selloff that erased $16 trillion from global equities since June and sent commodities to the lowest levels in more than two decades. Concerns over China have roiled global markets this year amid waning investor confidence in the government’s ability to restructure the economy without a crisis.

Past Record

Hungarian-born Soros rose to fame as the manager who broke the Bank of England in 1992, netting $1 billion with a bet that the U.K. would be forced to devalue the pound. He also successfully bet that Germany’s mark would rise after the collapse of the Berlin Wall in 1989 and that Japanese stocks would start to fall in the same year. Soros, who began his career in New York City in the 1950s, led his hedge fund to average annual gains of about 20 percent from 1969 to 2011, when he returned money back to investors.
More recently, he has repeatedly warned of a 2008-like catastrophe. On a panel in Washington in September 2011, he said the Greece-born European debt crunch was “more serious than the crisis of 2008.” He reiterated that idea earlier this month, saying that global markets are facing a crisis reminiscent of the one more than seven years ago.

Deflation Risk

While Soros didn’t elaborate on his definition of a hard landing, he said a more accurate measure of China’s current economic growth is 3.5 percent, versus the latest official figures showing a 6.8 percent expansion in the fourth quarter. He added that the country’s unsustainable debt burden and capital flight are both signals of a hard landing. China had about $843 billion of capital outflows in the 11 months through November, according to a Bloomberg Intelligence estimate.

China’s slowdown is combining with lower oil prices and competitive currency devaluations to increase the risk of deflation around the world, Soros said. That will make 2016 a “difficult” year for markets because it’s a scenario investors aren’t used to, he said. Consumer prices in the U.S. declined 0.1 percent in December, while factory-gate prices in China have dropped for a record 46 consecutive months.
Soros said he would be surprised if the Federal Reserve raised interest rates again after increasing them in December for the first time in almost a decade, despite the central bank’s projection for further hikes this year. The Fed made a mistake in lifting rates when it did, he said, because deflationary expectations had already set in and consumers were less likely to respond to lower borrowing costs with increased spending.

Classic Bottom

Not everyone has such a bearish view. Investors are probably overstating the impact of China’s slowdown on the rest of the world and the economy is likely to avoid a hard landing this year, according to Goldman Sachs Private Wealth Management. Heather Arnold, who overseas about $42 billion as a money manager and director of research at Templeton Global Advisors Ltd., said in an interview in Tokyo this week that China shouldn’t be a big concern for global investors and she’s been boosting stock holdings.
“The depth of pessimism that’s out there seems unwarranted,” Arnold said.
U.S. stocks rebounded from the lowest levels in 21 months on Thursday, with the rally carrying through to Asian markets on Friday. The MSCI Asia Pacific Index climbed 2.4 percent at 10:32 a.m., while oil prices advanced and Malaysia’s ringgit led gains in emerging-market currencies. The Shanghai Composite Index increased 0.3 percent.
While asset prices may post a short-term rallies, Soros said, he hasn’t seen signs of a “classic bottom” in markets. It’s too early to buy, he said.
“This year is going to be a difficult year, and the balance is on the downside,” Soros said. “If you have a real bottom, it’s always retested.”

帮索罗斯操盘

幫索羅斯操盤

我第一次是在看到這個人的名字，是Soros on Soros呢本書，他曾經是索羅斯的御用操盤人，為索羅斯服務十年，及十多年保持每年30%的回報，真的是叱吒風雲的華爾街之狼。

Victor Niederhoffer，一看姓氏，就知道是猶太佬，芝加哥U經濟學博士，美國壁球公開賽冠軍，他知識博古通今，精通賭博、啤牌、西洋棋、音樂、電腦程式等等。最出名的莫過於他直到1997年的亞洲金融風暴，這位華爾街之狼終於倒下，輸得一無所有而破產，成為他自己口中曾嘲諷過的華爾街「幽靈」。

Victor在事業最高峰時出版了第一本書，名為The Education of a Speculator ，書中詳述他的投機理念，但這書出版的十個月後他就仆街，變成送給自己的碑文。

Victor強調因自己年少時受環境的影響，訓練出不喜歡隨波逐流及逆向的思維習慣，這種思維習慣使他在各種活動中都很成功，包括他早期的投機生涯，而他也很坦白承認自己是一個逆向交易者，就是那種當價格大升，他不斷加碼賣出，當價格大跌，他又不斷加碼買入，他也多次強調不用停損，這種交易法十多年來為自己的避險基金帶來每年超過30%的豐厚回報。

索羅斯的蹤影也不時在Victor的書中出現，他和索羅斯不僅曾是上司與下屬的關係，也是老友，大家經常一起渡假、打網球及下棋。他曾為索羅斯賺進很多錢，而索羅斯也曾對他有很高的評價。不過由他的書中亦可看到索羅斯有時也對他的交易法有些微言。

有一次Victor替索羅斯賺到一大筆，索羅斯卻建議說：「Victor，下馬吧，你頂多只跟明天的交易一樣厲害。你為什麼總是對抗趨勢？你為什麼讓自己這麼難過？你是受虐狂嗎？你沒看過我的書嗎？市場是反射性的，會有積極回饋，這就是為什麼我們需要一個超級國家而無私的權威，來穩定一切。」

Victor不是不知道自己的問題所在，他舉例說：「為什麼莫扎特同時代的人，不能更欣賞他的音樂之美？當時的奧地利皇帝指出，答案是莫扎特寫了太多音符」，而Victor則承認自己做了太多的交易，索羅斯告訴他：「你總是進進出出，一筆又一筆的交易」。莫扎特知道自己的缺點，而他只是年近三十的時候，改變成簡單的風格太容易了，但Victor則認為對於當時自己已經五十出頭的人來說，要改變就難多了。

Victor很敬重他的父親，他學識淵博，是警察也是法學博士，他的父親在Victor很少的時候已告誡他不要接觸賭博及投機，因為父親看過太多曾叱吒風雲的投機大戶，孤獨死在貧民區。

在父親離世前告誡了Victor：「現在該是我給你最後的忠告，你確定你那些技術分析，能夠考慮到戰爭、選舉、火山爆發之類的基本因素嗎？我送過太多投機大戶的屍體，並親手為他們「打包」送進殯儀館。他們當中研究的統計資料，比你研究的還多。」

Victor聽後心驚膽跳，他扮出正常向索羅斯保證知道潮汐的漲退特性一樣回答說：「冇事，定D，沒有危險的，我已經把所有危險量化了，一切都在我掌握中。」

1997年10月，危機終降臨在他身上，他認定泰銖不會貶值下，以保證金形式在逆勢下大量買入Krung Thai Bank泰京銀行股份，又大量賣出道指認沽期權，這是間接和的索羅斯對賭。

促成亞洲金融風暴的索羅斯在不顧曾是舊下屬及老朋友的情況下，狠狠地將Victor推進萬劫不復的地獄，最後Victor的基金資本全部蒸發掉，他經歷過無數的風浪，但這次他過不了，要變賣家中所有的一切，他破產了。老豆的遺言就像法老王的詛咒一樣靈驗。

Victor並沒有放棄，幾年後他的新基金成立了，誓要東山再起，數年間的每年回報更達50%，但那是風平浪靜的時期。來到事隔約10年後的2008年，他再遇上了比1997更強勁的金融海嘯，而他看來還是堅持逆向思維及對拒趨勢，基金資本由最高的水準蝕了75%，最後仍是敵不過趨勢的洪流，Bye Bye。

索羅斯在自己Soros on Soros一書上就指出Victor的問題：他的知識系統是為了抓緊市場中的小漣漪。他把市場視作為賭場，參與者都是賭徒，而他們的行為可以由研究賭徒來理解，這些賭徒就是在市場中創造出那些小漣漪，他持續運用這個方法在市場中賺取蠅頭小利。

我給他資本而他的確有好回報，但他的方法是有缺陷的，他的方法只適用於沒趨勢的市場。如果一個大浪到來，它就可以完全壓倒由賭徒所造成的小漣漪，這樣他就會傷得很重，因為他沒有一個恰當的故障安全機制(Fail-safe mechanism)……他的理念嚴重和我的交易理念相違背。」Soros這本書在1995年出版，Victor當時事業如日中天，但可見索羅斯的遠見。

Victor無疑曾是叱吒風雲的大投機家，但卻不能走到終點，他在第一本書時經常提起索羅斯，言詞間看似很敬重他，認為他才是大師，但可以感受到他很想超越索羅斯。

破產後的第二本書，再沒有多提索羅斯了，因為他已自知永遠也再無法超越這個巨人，他已變成為自己曾嘲諷過的華爾街「幽靈」，他們都曾是叱吒風雲的大投機家，但輸掉一切，也已經過了60歲的大限，很難東山再起，終究要在寒酸的公寓裡度過餘生。

日本仔曾經訪問過他，我最欣賞是他書房，D書多我好多好多，猶太爸爸深信，書本就是上一代留給下一代最好的智慧。(6:11秒)

索罗斯的反射理论

索羅斯在他早年所寫的一本書The Alchemy of Finance說出他判斷全球金融走勢的方法。

他說，他個人從不做數字研究（那是助理的事），每天起床後，他把各國權威性報紙平攤在一張大桌子上，一邊吃早餐一邊隨手翻閱，一直到他「悟出一個感覺」，那天的操作決策才會浮現，如果哪一天翻了兩小時還翻不出感覺，那麼也許那一天就不應該做決策。索羅斯從金融操作上賺了那麼多錢，但他從來不先設目的，而是隨著開放性的感悟走；對他來講，任何預設的目的，都會把事情看窄了。

感悟力，若用英文來表述，就是making senses。

我跑馬都是一樣，把馬經平攤在一張大桌子上，一邊吃早餐一邊隨手翻閱，看看王登平寫乜，無敵馬神Leo寫乜，潘頓有幾倍，若用英文來表述，就是making senses。若用中文來表述，就是贏就贏X到開巷，輸就連老婆都唔敢講。

像索羅斯這樣複雜，而且多面的有影響力的人物，最大的特徵是，他既可以出現在財經版，也可以出現在哲學版，還可以出現在娛樂版。

首先，是媒體財經版關注索羅斯宣佈退休不到幾年後出手，這次的對象既不是英鎊，也不是東亞新興經濟體貨幣，而是日元。2012年11月份以來，日元對美元匯率直跌30%，從開始便沽空日元的索羅斯在這次投機中淨賺10億美元。

不僅市場大部分機構投資者，即使日本金融監管局也直到2013年2月份才察覺到索羅斯所持有的空倉。這位金融大鱷在貨幣市場上的又一次大獲全勝，再次印證了其寶刀未老，索羅斯投資思想的核心，反射理論（Theory Of Reflexivity）又一次成為了市場的關注熱點。

跟住，還在娛樂版看到了索羅斯，他的前任女友起訴他沒有如約付給她一套位於紐約的房子，而是把房子送給另外一條女，索羅斯則反訴她打阿伯，用燈具打他的手臂，

索羅斯自己則常常把自己視為哲學家，投資只不過是他實踐相關哲學思想的一個過程之一。

反射理論是索羅斯在投資市場上的廣受關注的最重要武器之一，也是索羅斯最為人們耳熟能詳的標誌之一，其在對沖基金中彪炳的戰績也為反身性理論增添了神秘色彩，他管理的量子基金在1969-2011年的42年間年化收益率近20%，與西蒙斯等基於量化投資技術實現的持續性業績不同，在他的投資歷史中，經常出現引發全球金融市場震盪的大對決。強大如英倫銀行面臨索羅斯的貨幣攻勢，在不足半個月的時間裡，英國不得不在這場貨幣戰爭中扯白旗。索羅斯也因此一戰成名，由之前的華爾街的金融天才變成全球聞名的金融大鱷；他不再是一名簡單發現投資機會的基金經理，而是能夠左右一國金融局勢的金融巨頭。

1997年東亞金融危機的爆發恰恰印證了這一點。首當其衝者 ---- 泰銖，即使泰國央行面對索羅斯的攻擊而事前做了大量準備工作，也不得不放棄原先的固定匯率制度，印尼、馬來西亞等國也無一倖免。

反射理論出自於1987年索羅斯的The Alchemy of Finance一書，書中對其多年來金融市場縱橫所奉行的金融理論基礎及投資策略進行了詳細的描述，其中的核心就是反射理論。反射理論指的是投資者與金融市場的互動關係，投資者根據自己獲得的資訊和對市場的認知形成對市場的預期，並付諸投資行動，這種行動改變了市場原有發展方向，就會反射出一種新的市場形態，從而形成新的資訊，讓投資者產生新的投資信念，並繼續改變金融市場的走向。

由於投資者不可能獲得完整的資訊，且投資者會因個別問題影響其對市場的認知，令他對市場預期產生不同的意見，索羅斯把這種不同的意見解釋為投資偏見，並認為投資偏見是金融市場的根本動力。當投資偏見零散的時候，其對金融市場的影響力是很小的，當投資偏見在互動中不斷強化並產生群體影響時就會產生蝴蝶效應，從而推動市場朝單一方向發展，最終必然反轉。

油價由去年跌跌跌到一仆一碌時，我們便一路買2883，石油輸出國組織OPEC更聲稱油價跌到$20也不減產，之後我便叫研究團隊一路分析整個中東局勢、什麼是一路一帶，什麼是亞投行，就是過去一週刊於「老占的博客」的部份內容。

在投資世界，任何一個時間點上都有不計其數的回饋環路，但所有的回饋環路都可以劃分為兩類：正回饋環路與負反饋環路。正回饋環路強化了當前盛行的誤讀，負反饋環路則起到了扭轉的作用。

大多數情況下，這兩個類型的回饋環路會相互抵消。只有在少數情況下，正回饋環路的作用才會超過負反饋環路，從而產生泡沫。正回饋環路和負反饋環路相互交織，使市場處於劇烈的波動和不穩定狀態，形成「盛—衰」序列的週期性迴圈。

在索羅斯看來，投資的盈利之道在於基於反身性原理的思維框架推斷出金融市場中即將發生的預料之外的情況，判斷未來金融市場的盛衰拐點，逆潮流而動。

我用賭馬描述，大家會易明D，當莫雷拉大熱時，買潘頓；當潘頓大熱時，買莫雷拉；昨天莫雷拉開飛大熱，頭場潘頓整隻十倍Win，贏錢就係咁簡單。

索羅斯認為金融市場的所有參與者都是非理性的，例如我，這樣市場整體上的混亂性、無序性及不可測性，今晚夜期升600點，由於參與者由於無法對影響到證券走勢的所有因素全部獲知，以及自身認識上的主觀性，使得參與者投資決策的制定主要取決於對當前金融環境以及發展趨勢的預判，也即參與者對證券市場存在客觀性的偏見。

我們不妨根據索羅斯的投資決策框架來對此次沽空日元的交易進行賽後檢討，首先，匯率問題本身就是反射理論的極佳案例，因為本國幣匯率上升會減少貿易順差，貿易順差會影響Yen升值；反之亦然。

而在匯率問題上，政府的目標和採取的措施就構成了反身性迴圈中的認知功能和操縱功能，而對於日元的匯率目標，在2012年年底，即使日本大選尚未開始，安倍晉三及其他候選人都表示要會採取寬鬆的貨幣政策，日本政府作為市場中主要的參與者，政府的貨幣寬鬆行為將導致日元的貶值，日元在危機以來的持續升值、以及一度出現的貿易逆差，都是支持貶值的因素。安倍上臺後，宣佈採取無限量貨幣寬鬆政策，直到通脹率達到2%，同時維持長期的低利率政策。認知功能和操縱功能的正回饋循環體現為，日元貶值引起的日本經濟復蘇將回饋給日本政府進一步確認寬鬆貨幣政策對經濟的刺激作用，從而加大寬鬆力度，進一步強化日元貶值趨勢，你班友才睇櫻花睇得咁爽，這樣的正回饋迴圈機制在當時具有不斷放大的可能。

正是基於這一判斷，以索羅斯為首的國際宏觀對沖基金通過拋售日元，使得日元價格顯著偏離其均衡點，而且引起市場其他投資者的跟風行為。2015年春天，強國和這個世界的關係，正在發生著深刻的變化。不是蝗蟲到處痾屎和洗腳，買屎坑板這些，如果你熟悉歷史，就會知道，一帶一路的提出與實施，強國在亞投行上的巨大成功，以及中國軍艦在萬里之外的撤僑行動，都是史無前例的。

索羅斯也因此獲取了巨利，而我用潘頓做膽都中了四條Q。Chinese Navy Security Area. Keep Fucking Clear!