Berkshire profit falls 37 percent on investment, insurance slump

By Jonathan Stempel and Jennifer Ablan

(Reuters) - Warren Buffett's Berkshire Hathaway Inc (BRKa.N) (BRKb.N) said on Friday its second-quarter profit fell 37 percent, reflecting a significant decline in investment gains and an underwriting loss from insurance operations, which include Geico.

Net income for the Omaha, Nebraska-based insurance and investment company fell to $4.01 billion, or $2,442 per Class A share, from $6.4 billion, or $3,889 per share, a year earlier.

Operating profit dropped well below analysts' forecasts, declining 10 percent to $3.89 billion, or $2,367 per share, from $4.33 billion, or $2,634 per share, despite improvements at the BNSF railroad and Berkshire Hathaway Energy units.

Analysts on average expected operating profit of about $3,038 per share, according to Thomson Reuters I/B/E/S.

Revenue rose 3 percent to $51.37 billion. Book value per share, Buffett's preferred measure of growth, rose 2 percent from the end of March to $149,735.

Net investment and derivative gains plummeted 94 percent to $123 million from $2.06 billion a year earlier, when Berkshire shed its 40-year stake in former Washington Post publisher Graham Holdings Co (GHC.N).

The most recent quarter included losses on contracts betting on long-term gains in major stock market indexes.

Accounting rules require Berkshire to report investment and derivative gains and losses with earnings. Buffett considers the amounts in any given quarter irrelevant, and not reflective of Berkshire's business performance.

GEICO WEAKENS

Earnings from insurance, Berkshire's best-known operating sector, fell 39 percent to $939 million, and included a $38 million underwriting loss versus a year-earlier $411 million profit.

Much of that weakness stemmed from the Geico car insurance unit. Its pretax underwriting gain fell 87 percent to $53 million, as it paid out more of the premiums it collected to cover losses from accidents. Berkshire is boosting premium rates as a result.

Meanwhile, a Berkshire business that insures against major catastrophes suffered a $411 million pretax underwriting loss, reflecting currency fluctuations and a storm loss in Australia.

Berkshire has been paring back in some insurance areas, particularly reinsurance, as new investors enter the industry, reducing the premiums that Berkshire can charge.

"Everyone is chasing the business," said Jeff Matthews, a principal at the hedge fund Ram Partners.

"Outside of insurance," he added, "things look fine."

KRAFT HEINZ

Profit from BNSF rose 5 percent to $963 million as improved operating performance offset lower demand to ship petroleum products, reflecting lower crude oil prices, and fertilizer.

Berkshire Hathaway Energy, a utility mostly owned by Berkshire, saw profit rise 34 percent to $502 million, helped by higher retail rates and a lower income tax rate.

Berkshire has more than 80 operating businesses in such sectors as insurance, energy, food, industrial products and railroads.

As of June 30 it also owned $117.7 billion of stocks such as Wells Fargo & Co (WFC.N) and Coca-Cola Co (KO.N). It bought $3.09 billion of equities in the quarter, without identifying the companies.

The company estimated it will take a $7 billion non-cash pretax gain in the third quarter related to its 26.9 percent stake in Kraft Heinz Co (KHC.O).

Berkshire took that stake in early July after backing the purchase of Kraft Foods Group Inc by H.J. Heinz Co, which Berkshire and Brazilian private equity firm 3G Capital acquired in 2013.

The stake is worth about $25.5 billion, more than double what Buffett has said was Berkshire's $9.5 billion investment.

Berkshire has the ability to make more big acquisitions, having ended the quarter with $66.59 billion of cash.

The company also has dozens of smaller businesses that sell, among other things, Benjamin Moore paint, Borsheim's jewelry, Dairy Queen ice cream, Fruit of the Loom underwear, Johns Manville insulation and See's candies.

On Friday, Berkshire Class A shares closed down $187.24 at $215,462.76, and its Class B shares rose 20 cents to $143.55. The shares are about 6 percent below their record highs set on Dec. 8.

(Reporting by Jonathan Stempel and Jennifer Ablan in New York; Editing by Richard Chang)

惠理謝清海的投資秘笈_完结篇

正如我前面提到的，我們看到一種趨勢：惠理原來強調的「好的價格」，正越來越變成「好的管理」和「好的生意」。

第三個技能原本不被視為一個技能，直到他們開始意識到，其實決策本身就是一個可教的技能。實際上，真正的問題是決策不足，儘管當時惠理的團隊有將近幾十人左右，其中不乏分析員和基金經理，但沒有幾個人願意冒險做出實質性的決定。他們稱那為缺乏「殺手的本能」——這是謝清海常用的一個短語。

你知道，在文明社會，沒有人真的想殺死任何人，包括那班貴州綁匪。

惠理有一個已經離職的人，大家稱他為OTOH 先生。OTOH 意思是「另一方面」。這類分析員總是給你一份大約30頁厚的分析報告，你需要花費半個晚上來閱讀，可讀到最後卻是「然而、如果、但是、從另一方面而言、如你所知，But…What if….In another words….」之類不知所云的結論。

所以，最後你都不知道他建議你做什麼，如果有什麼的話。所以，謝清海努力從公司裡清除類似OTOH 這種人，但這並不容易。他也開始意識到這完全可以進行訓練，並且這對做決策是一件好事。惠理做事情的方式，其中的一個線索是從佛教哲學中借鑒的，謝清海是個佛教徒。

佛教裡講當你試圖分析什麼時，你要從平衡等式中去除自我，你的自我意識。在分析中摻入“自己”或你的“自我”意識，摻入你所感知的自我利益，你所需之信念，你就會曲解本意，因為你的“自我”已經干擾了正常的分析。因此，應從分析中消除“自我”的主觀意識。

現在，接下來的提示，惠理稱之為「交易結構化」。這又是從哲學頓悟到的，因為他開始認識到，按照香港本地的標準，惠理是一個非常大的公司。不管怎麼說，我們在香港這一小塊叢林裡是大傢伙，我們可以從經紀人那裡要求良好的待遇；他也開始認識到，基於他們的研究以及想法，如果決定購買某個的公司的股票，惠理不應該只設法去股票市場購買。應該直接去找公司說「讓我們做個交易 Let’s make a Deal」：我們將買你的公司5%的股份，而你通過一個股票大宗交易的形式或是美國人稱為「私募投融資」的方式，這種交易方式代表了私下與公平。你總是能得到更好的條件，更多的折扣，或者你能用可轉換債券的方式獲得。

有一個例子供參考，大約一年前，有一家在紐約市上市的公司，美國資產管理公司（Affiliated Managers Group），他們通過談判購買了惠理公司的5%的股份。確實，只是由於本身的交易方式就為客戶帶來了許多好處。

從給你們的資訊來看，從這裡開始我的得分不斷下降。在這裡我容易獲得高分，但當我們繼續往下講，我的得分就會變低，像是順著香腸機往下走一樣，感覺意思不大。

維護

這個字眼僅僅是看上去更漂亮，買了股票後，不要忘記它。你要與公司保持接觸，時不時更新研究，不斷思考如何能夠持續提高其投資價值。最後你要考慮的是如何退出(Exit)。

退出

實際意味著賣出股票，對此普遍的看法是，當你估計你掌握的公司和成員的資訊已人所共知，已無法提升投資價值的時候退出。從理論上講，這時你就應該退出。在現實中，我們通常賣得太早。

在亞洲，有大量的硬性技能，但缺少一些柔性技能。(老占註：硬實力及軟實力) ，什麼意思呢？對於傳統的亞洲人來說，如果你讓他們坐下來參加一個考試，並提供一些教科書為參考，他們會做得很好，他們有這種文化。但如果你要求他們做的事情不是那麼具體，比如：與人溝通，激勵人，擔當領導角色和讓他們來指揮，他們就不太擅長了。我不知道為什麼會是這樣，不過這是現實。

所以，我們傾向於尋找的人是意欲成為領導者，或願意在辦公室裡能與人良好溝通的人。宏觀策略——我並不是一個宏觀研究專家，但是，也許是因為我的資金規模和經驗，我可以與那些宏觀研究專家建立緊密的聯繫。並且我確信，如果他們認為有什麼值得討論的事情，會第一時間給我打電話。這可能已經夠不錯的了，但是你必須對想要投資的環境有自己的一些感覺。儘管我們主要採取自下而上的選股策略來挑選公司，配置資產，建立投資組合，但也必須把自己對宏觀環境的評估考慮進去。

其實，惠理只有一個真正的核心競爭力：選股。所以，運作一個投資組合，就是怎樣將投資流程工業化，如果，惠理的商業模式是基於某個人，某個公認的天才來運作這個基金，那麼基金的規模就不可能擴大。

而像這樣的話，就需要有許多許多人來運作，是嗎？但我想明確地告訴你，那不是真的。真實的情況是，從上個世紀90年代以來，我一直想研發一個可以持續發展的商業模式來管理資金，從而能夠持續地戰勝市場。而且，還是招聘普通人來加入我們公司，不是大人物，而是普通的人，他們可以變成高手。而且，可以以非常謙遜和坦率的方式組成一個互相之間彌補我們各自弱點的系統。

(老占註：亞洲基本上是一個非常低效率的市場。你並不必通過投資優秀的企業賺錢。我們的市場是非常低效的。這裡有各種各樣的人本不適合出現在股票市場中，優秀企業的數量正在增長，但還是遠小於美國，這是實際狀況。你需要熟悉投資的政治和社會背景，而不僅是金融知識。那些畢業於美國的MBA 或其他專業的人士身上，謝清海會看到一些問題。因為我發現他們太單純關注於財務資料。實際上，亞洲背負著巨大的歷史包袱，一些人對政治和社會問題非常敏感。)

如何看待自己極為重要，很多時候，我發現自己才是最大的敵人。謝清海自己的出錯率大概是三分之一，回過頭看，他希望自己從沒做過，但已經做了，太遲了。所以，他看待自己的方式，和這些跟我一起工作的年輕人看待他們的方式一樣，首先最重要的是要把自己看成一名戰士。如你所知，他們沒穿軍裝，沒有拿槍，但行動時跟真正的戰士一樣，非常守紀，非常忠誠。我們毫不停歇，戰爭永無止境。這是一場名譽之戰，對我們來說，這些事情並非理論，因為他們確切知道我們所指為何。(全文完)

後記：原演講應該在5,6年前，小弟整理及譯為中文，近代偉大的CEO都有禪味、有佛意、看Steve Jobs, 看看馬雲，謝清海也是佛教徒) ，研究惠理及其投資，是學做事及做人。我認為：惠理強調的「好的價格」，正越來越變成「好的管理」和「好的生意」，我會加上「好的時機」。

習近平進一步推出「一帶一路」，到這次主導亞投行，這是中國以基礎建設之名走向世界的關鍵一大步，也代表中國正式奠定在美國以外的老二地位。

現在劇本寫好了，演員、導演、美術指導全部未出來，光是看戲的觀眾已情緒沸騰 High爆，我們「一路一帶基金」的成立，就是要把這些演員、關鍵人物找出來。關於基金之文章刊出以來，由於太多朋友垂詢，我把一路一帶基金資料放這裡。

惠理謝清海的投資秘笈

實不相瞞，我是VP惠理創辦人葉維義及謝清海的Fans，葉生父子都是DB仔，老豆葉謀遵是新昌老闆，佢早年養嗰幾隻馬「頻頻的」、「嬲嬲的」也幫過我贏錢，謝清海是記者出身，投資有自己的一套知識架構，謝先生近年比較少接受訪問及公開演講，加上報紙財經版記者水準極低，永遠找不到訪問及問題的重點，只是顯淺地問謝先生，恆指見幾多點，什麼Number之類。

當年宏利有一支基金由他管理，名叫「中華威力」，個名比我們的仲老土，但是聽過謝先生演講，我毫不考慮就落疊。近年，也有不少朋友在惠理工作，他們也給予我投資上很多寶貴意見，但是從來沒有人整理謝先生的投資哲學，下面我把謝清海多年來的演講，整理成拙文一篇，原講稿很多是英文，我英文差，譯得唔好咪插我，下面公諸各位投資者。

蕭伯納說：與別人分享一個蘋果，每人還是一個蘋果，與別人分享一種思想，每人有兩種思想。傳承精神財富比傳承物質財富更有價值。

葉維義，來自浙江寧波，家世背景頗為顯赫。清朝末年時，身為寧波商幫領導者的葉家，總資產已有八百萬兩白銀，相當於清廷年財政收入十分之一。祖父葉庚年成立的新昌營造，是全香港最大建築商，包括香港海洋公園、澳門威尼斯人酒店，都由新昌負責興建完成。
出身豪門，葉維義卻婉拒接班，反而另起爐灶，這讓葉維義的創業經歷增添幾許傳奇色彩。1990年時，葉維義由美國返回香港，處理家族企業上市事宜，當時擔任摩根建富證券研究部主管的謝清海，參與相關作業，兩人因此結識。葉維義發現，自己與謝清海的投資觀點不謀而合，於是打算創業。

謝清海，作為惠理集團的掌舵者，被投資界譽為「東方巴菲特」，1993年在香港成立惠理基金，投資大中華地區，以其實踐證明價值投資的普適性。而與其同期成立的各種流派的投資基金大都湮滅，那些什麼東、那些什麼肥西老母雞什麼央，早己不復存在。惠理基金是除日本以外亞洲唯一上市的資產管理公司——甚至在日本，也只有一家此類上市公司，我當年拜會台灣股神麥樹仁，麥大給了我五支股票Number，806就是其中之一。

在他執掌下，惠理集團安全穿越了亞洲金融風暴、08年全球金融海嘯。而這，與他的投資理念是密不可分的。現在，港股正處在一個A股化的大時代，而他執掌的惠理也被越來越多的投資者所關注。

惠理在2007年由大細摩推薦上市。公司的使命很簡單，是為東亞及東南亞建立一座價值投資的殿堂。這個想法是謝清海創立的，他過去其實是一名新聞記者，八十年代為《華爾街日報》工作，亦由於他曾做過新聞記者的緣故吧，用那種方式來看問題非常有用，你可以想像，閉上你的眼睛想像，你會發現有時你所關注的某個公司，不管它是一家汽車公司，還是農業企業的結局，並不僅僅是靠數字驅動，而是受政府政策，有時甚至是，比如說，厄爾尼諾現象的影響。

1993年，當謝清海開創惠理基金時，他像每一個受過美式訓練或者美式思維的基金經理一樣，相信應該有一個非常集中的投資組合。嚴格說來，這個使命真正想表達的意思首先是，他們是最早最著名的價值投資者，其次，他們是一個中國投資者，這個區別相當重要，因為直到現在，中國已經成為他所稱的「聽消息」的市場。

很多人在中國市場買賣交易，完全是基於他們在報刊看到的或某些人告訴他們的故事。在這個過程中，很難按照教科書定義的基本價值投資理念去實行。

他以前常常告訴周圍的每個人在惠理的基金中，你不會看到超過40家公司，這是高度明確的理念。他很為此驕傲。然而隨著時光流逝，謝清海開始認識到這裡的市場與美國有很大的不同，因為這裡有很多騙子，公司治理結構非常垃圾，並且其中有一些人非常蠱惑。你會在第二天早上醒來，從報紙上讀到消息才會得知，你的投資——佔你投資組合5%的資金，在一夜間消失了。這在惠理身上發生過N次，而且傷痕累累。

所以後來，特別是這10年，他已經越來越趨向一個不同的觀點。像中國這樣的新興市場，最好是有一個非常多樣化組合。不要把資金超過1%或者2%投入到任何一個特別的想法中去，因為這樣做你就可以睡得更好，並可以承受得起所有那些時不時就會發生的令人厭惡的事件。所以，現在他們的投資組合裡面有80-110家公司。

我們在20世紀90年代的標準讀本是Benjamin Graham和David Dodd的《Security Analysis》。基金佬或老散習慣稱之為聖經。但近些年來，惠理換了另外的一本書，這本書叫《財務報表分析》，作者Martin Fridson。這是一本簡單的書，但和《證券分析》一樣價值非凡。

惠理每年大約對2500家公司進行訪問，不包括電話訪問。那是惠理力量的真正來源：這只不過用的是傳統老套的調查方式而已，他們擅長的是把價值投資理論應用於實踐，這些理論謝清海和同事都學習並認真研究過。實際上，關於理論方面，謝清海不認為自己有什麼創新的思想可說。

大概在20世紀90年代中後期，他很反感類似「What if……又怎樣」之類的大問題，那時候謝清海試圖創造一種可持續發展的商業模式，當時的想法是在中國這個非常不成熟的市場堅持價值投資。

他開始問自己：要是我們能創造一種商業模式，一個價值投資公司來運行，而這個公司不依賴擁有一位投資天才、一個明星基金經理或Pandora Box，結果會怎樣？

也許是因為市場人士或媒體，總是講戰勝市場必須得找個股神或者明星基金經理，他對自己說，這可不是做投資的長久之策。所以，我開始問自己一些非常簡單的問題，比如：是否存在這樣一個方法，即使是普通人或從大學直接招聘來的新手，經過鍛煉也可以成長為優秀的價值投資者，至少在中國市場得到認可？

首先，大家必須明白，如果沒有優秀的人才，就不可能創造出優秀的產品。所以第一個問題就是培養良好的企業文化。其次，他把價值投資過程工業化了，把它從一個手工精品轉變成了大規模生產的流程，他正試圖擺脫依賴天才的投資體制，並努力建立一個體系，轉變成可持續可進化的過程。謝清海認為惠理已經取得成功了，這聽起來好像很複雜，但實際上非常簡單。

(老占註：這點和FDT聶凡淇非常吻合，過往判斷基金經理的能力，只有依據簡歷和過往業績，並且需要很長週期的業績，只有一年投資經驗的人沒有基金會要他，不如給他一個平臺，教會他投資，利用科技，例如Big data，改變他的一生。太多的人太早放棄了投資，成為一個成功的交易員不能走捷徑。所有成功的交易員在他們的職業生涯中都經歷了很多。這使得他們成為高手。我自己也一樣，從不看Number，只看自己熟悉的行業)謝清海做的第一步是必須從零起步，這只是就創造一個合適的文化來貫徹執行這個想法。在這裡，第一家投資的大陸公司，就是美林幫助他們1991年在紐約上市的，名叫……(未完)

惠理謝清海的投資秘笈(二)

美國金融機構  CXO Advisory Group分析自1998年來，金融市場上68位股市專家所做出的6459個預測，分析結果顯示，這些專家們的準確程度整體來說，只是接近百分之50而已，這些專家的預測準確程度跟你去葡京買大小是差不多的。

即使是明星基金經理，也很難預測未來的市場走勢，所以找到你自己相信的投資觀念和方法，然後將這些觀念建立成為策略，堅定執行，才能打敗各種恐懼和誘惑。

投資信念就等同宗教信仰一樣，當我們遇到困難或重大抉擇的時候，許多人都會透過宗教信仰去協助我們平靜心靈，因為你相信你的主。投資也是一樣，如果你沒有自己的投資信念，每當碰到金融市場變動，每天無數的財經新聞，甚至財經演員的言論，都會影響你，讓你無所適從，繼而做出錯誤的決定。

嘗試猜猜華爾街最成功的基金經理，念什麼學科？大概是經濟系、企業管理、會計財務之類、反正就是商學院的畢業生、MBA。錯！研究結果統計出來，令人驚訝答案是歷史系。

歷史是很重要的知識，古人說受一次教訓，學一次乖，特別在投資的領域上，透過閱讀過去的金融歷史，其實你會發現，過去100年來投資者因為貪婪和恐懼所犯下的錯誤，總是不斷地重複又重複，投資方法並不困難，難的地方是你做不到和做不到的原因。

你願不願意放棄家族傳承的事業，與好友從零開始？你願不願意每天凌晨四點起床工作、運動，晚上九點睡覺，作息日復一日？這種聽來辛苦又枯燥的生活，大多數人都會敬而遠之，但有一個人，不僅成功做到這兩點，而且以二十年時間，與夥伴打造出亞洲最大獨立資產管理公司。與謝清海共同創辦惠理集團的葉維義，來自香港建築業世家，但他婉拒接班、投入金融業，靠獨特的識人學，他與謝清海一起將惠理集團，打造為亞洲最大獨立資產管理公司。

2013年初葉維義曾表示，最看好日本股市，當年日股大漲超過五成，期間我照跟，各位可翻看當時的老占同學會及博客；去年元月，他又預期，一四年中國股市有機會絕地翻身、成為最驚喜的市場，到了下半年，A股果然如平地一聲雷暴漲。葉維義深厚的投資功力可見一斑。

葉維義及謝清海一直想試圖創造一種可持續發展的商業模式，當時的想法是在中國這個非常不成熟的市場堅持價值投資。他開始問自己：要是我們能創造一種商業模式，一個價值投資公司來運行，而這個公司不依賴擁有一位投資天才、一個明星基金經理或Pandora Box，結果會怎樣？

也許是因為市場人士或媒體，總是講戰勝市場必須得找個股神或者明星基金經理，這可不是做投資的長久之策。即使是普通人或從大學直接招聘來的新手，經過鍛煉也可以成長為優秀的價值投資者，至少在中國市場得到認可？實際的投資流程就是量產和工藝工業化，謝清海已經把這套流程拆分成了一系列的技能。上過大學的普通人就可以完全掌握每種技能，而且操作流程是可以學會的、能夠重複使用、具備持續性，而且可以升級。這種技能肯定不是魔術，也絕不是由什麼天才才能駕馭的。

謝清海做的第一步是必須從零起步，這只是就創造一個合適的文化來貫徹執行這個想法。及後，惠理做的第一件事，是總結了稱為「我的承諾」的Commitment，要求員工簽字。把它裱好後放在他們的面前，放在電腦前面，這樣能夠時刻提醒他們，確保彼此承諾的儀式，以嚴肅的態度來對待承諾，大體上囊括了所需的基本觀念，因為價值投資真正是一種非常有活力的哲學，也是對現實的深入探索，但如果你沒有找對理智且誠實的人，那也沒有任何辦法可以完成使命。

在這裡，VP第一家投資的大陸公司，就是美林幫助他們1991年在紐約上市的，名叫華晨1114。現在它是BMW在中國的合作夥伴。

謝清海認為，無論多麼聰明的人，例如美國總統，他畢竟也是人，他的卓越潛質也被人類的局限性所界定。但如果可能，他真正希望的是一種超越人類局限，類似「超人」的運作方式或狀態——於是他想到「蟻群」這個概念。

有一種說法是，萬一發生全面的核戰爭，人類將不復存在，但螞蟻會。為什麼呢？單個螞蟻或許是相當笨的昆蟲，但靠社會化把生存和生產連結在一起，他們就會難以想像得強大。你們不可能真正將它們斬盡殺絕。他們不斷繁衍，不斷進化。毛主席說的，有些事情是用社會主義來發展資本主義，所以，作為一家公司，惠理是很社會主義的公司。許多人把他們比作以色列的基布茲集體農場（希伯來文：קיבוץ、קִבּוּץ‎，即為「聚集」之意，英語：Kibbutz）成員之間互相幫助，但惠理所做的一切都是在資本主義體制下的。

他們正做的是將每種技能分解成若干步，以下就是這些被稱為七個專業技能的步驟。

第一個技能，在於原創思想

原創思想本身就是一個重要的技能。謝清海有一個計分模型，把它的每一個部分稱之為A、B、C、D。每個人都有不同的強項和弱項，但凝聚在一起，就會組成一個強大的團隊。

所以，對於在大陸和香港的價值投資者來說，獨創思想的關鍵是要找到和市場上大多數人不一樣的想法。

惠理面對幾千檔股票：台灣、中國大陸、香港以及惠理基金，還有一些韓國、日本和東南亞的股票。我們只是簡單地把所有股票分為一、二、三類。第一類是被低估的，如果你為惠理工作或在我的團隊裡，你的工作就是必須設法找到第一類股票，然後對它做研究。第一類股票是被低估，第二類是估值合理。我們發現許多賣方的經紀人傾向於推薦第2類股票。如果你打的士，計程車司機告訴你的股票大概就是第3類了。所以，在技術上，惠理的目標是買第1類股票，在第2.5類的（老占注：介於合理與高估之間）時出售。

一般來說，對於第一種類型的股票，往往是從那些沒有人感興趣的、不受歡迎的（絕對不是股票指數），或者有什麼壞事發生了的股票中選出。這聽起來很簡單，但在現實生活中是相當困難的，也許是因為亞洲人的文化和人性特點，人們在沒有安全感的情況下，不願意去冒險關注那些不受歡迎的公司的股票。

中國股票市場裡，實際上有相當多的第一類股票，因為這是一個非常情緒化的市場，總是政策及趨勢驅動。因此，當股市下跌，這些公司很快就會失寵，事實上這的確是可以預測的。現在，如果你能找出不錯的第一類股票，接下來的步驟是開始觀察和研究它。

第二個技能。調研

在謝清海最初開始投資的20世紀90年代，具有優勢特色業務的企業在中國還很少。實際上你只能以很便宜的交易價格去買進很垃圾的公司，這對一個長期投資者來說確實是相當困難的。因為其中有一些公司解體了，或當有新的競爭者進來後，他們就消失了。

因此，我們當時很像是一批典型的傳統型價值投資者，都想多吸最後一口免費煙。但最近幾年，趨勢變得令人鼓舞。你會發現有更多的公司，或許能用不錯的特許經營來描述。即持久的優勢，他們稱之為可持續的競爭優勢，而且在數字上也很難被量化。你需要關注其管理和商業模式的特點。

現在對於像惠理基金這樣的公司來說，我覺得和世界各地的許多公司一樣，要在人才智力方面冒尖是相當困難的。我們有標準化的資料表，我們關注所有明細，財務資料和數位運算。而在研究中國方面，可以說唯一的新東西是我們一直在逐漸遠離定量分析，趨向定性分析。

但總的來說，我們正在尋找一些具有3R 特性的股票：好的生意（Right business）、好的管理(Right people)和好的價格(Right price)。

我老占很久很久前在「信報」開台時已經寫過這段說話，「……..發展中國市場，最重要的不是戰略和戰術，而是哲學問題。每間企業的長期戰略基本上都差不多，大家都知道一線城市成本高，避開一級戰區，轉戰二線城市，大家都知道毛澤東《農村包圍城市》理論。但是，先要釐清的是你有多少能力？多少子彈？什麼不該做什麼？不想做什麼？而這些都是挑戰人性的哲學問題……..」

看來，謝先生是把整套哲學融會貫通，而實踐於價值投資領域的第一人。是嗎？Larry? Eric? (未完)

帮索罗斯操盘

幫索羅斯操盤

我第一次是在看到這個人的名字，是Soros on Soros呢本書，他曾經是索羅斯的御用操盤人，為索羅斯服務十年，及十多年保持每年30%的回報，真的是叱吒風雲的華爾街之狼。

Victor Niederhoffer，一看姓氏，就知道是猶太佬，芝加哥U經濟學博士，美國壁球公開賽冠軍，他知識博古通今，精通賭博、啤牌、西洋棋、音樂、電腦程式等等。最出名的莫過於他直到1997年的亞洲金融風暴，這位華爾街之狼終於倒下，輸得一無所有而破產，成為他自己口中曾嘲諷過的華爾街「幽靈」。

Victor在事業最高峰時出版了第一本書，名為The Education of a Speculator ，書中詳述他的投機理念，但這書出版的十個月後他就仆街，變成送給自己的碑文。

Victor強調因自己年少時受環境的影響，訓練出不喜歡隨波逐流及逆向的思維習慣，這種思維習慣使他在各種活動中都很成功，包括他早期的投機生涯，而他也很坦白承認自己是一個逆向交易者，就是那種當價格大升，他不斷加碼賣出，當價格大跌，他又不斷加碼買入，他也多次強調不用停損，這種交易法十多年來為自己的避險基金帶來每年超過30%的豐厚回報。

索羅斯的蹤影也不時在Victor的書中出現，他和索羅斯不僅曾是上司與下屬的關係，也是老友，大家經常一起渡假、打網球及下棋。他曾為索羅斯賺進很多錢，而索羅斯也曾對他有很高的評價。不過由他的書中亦可看到索羅斯有時也對他的交易法有些微言。

有一次Victor替索羅斯賺到一大筆，索羅斯卻建議說：「Victor，下馬吧，你頂多只跟明天的交易一樣厲害。你為什麼總是對抗趨勢？你為什麼讓自己這麼難過？你是受虐狂嗎？你沒看過我的書嗎？市場是反射性的，會有積極回饋，這就是為什麼我們需要一個超級國家而無私的權威，來穩定一切。」

Victor不是不知道自己的問題所在，他舉例說：「為什麼莫扎特同時代的人，不能更欣賞他的音樂之美？當時的奧地利皇帝指出，答案是莫扎特寫了太多音符」，而Victor則承認自己做了太多的交易，索羅斯告訴他：「你總是進進出出，一筆又一筆的交易」。莫扎特知道自己的缺點，而他只是年近三十的時候，改變成簡單的風格太容易了，但Victor則認為對於當時自己已經五十出頭的人來說，要改變就難多了。

Victor很敬重他的父親，他學識淵博，是警察也是法學博士，他的父親在Victor很少的時候已告誡他不要接觸賭博及投機，因為父親看過太多曾叱吒風雲的投機大戶，孤獨死在貧民區。

在父親離世前告誡了Victor：「現在該是我給你最後的忠告，你確定你那些技術分析，能夠考慮到戰爭、選舉、火山爆發之類的基本因素嗎？我送過太多投機大戶的屍體，並親手為他們「打包」送進殯儀館。他們當中研究的統計資料，比你研究的還多。」

Victor聽後心驚膽跳，他扮出正常向索羅斯保證知道潮汐的漲退特性一樣回答說：「冇事，定D，沒有危險的，我已經把所有危險量化了，一切都在我掌握中。」

1997年10月，危機終降臨在他身上，他認定泰銖不會貶值下，以保證金形式在逆勢下大量買入Krung Thai Bank泰京銀行股份，又大量賣出道指認沽期權，這是間接和的索羅斯對賭。

促成亞洲金融風暴的索羅斯在不顧曾是舊下屬及老朋友的情況下，狠狠地將Victor推進萬劫不復的地獄，最後Victor的基金資本全部蒸發掉，他經歷過無數的風浪，但這次他過不了，要變賣家中所有的一切，他破產了。老豆的遺言就像法老王的詛咒一樣靈驗。

Victor並沒有放棄，幾年後他的新基金成立了，誓要東山再起，數年間的每年回報更達50%，但那是風平浪靜的時期。來到事隔約10年後的2008年，他再遇上了比1997更強勁的金融海嘯，而他看來還是堅持逆向思維及對拒趨勢，基金資本由最高的水準蝕了75%，最後仍是敵不過趨勢的洪流，Bye Bye。

索羅斯在自己Soros on Soros一書上就指出Victor的問題：他的知識系統是為了抓緊市場中的小漣漪。他把市場視作為賭場，參與者都是賭徒，而他們的行為可以由研究賭徒來理解，這些賭徒就是在市場中創造出那些小漣漪，他持續運用這個方法在市場中賺取蠅頭小利。

我給他資本而他的確有好回報，但他的方法是有缺陷的，他的方法只適用於沒趨勢的市場。如果一個大浪到來，它就可以完全壓倒由賭徒所造成的小漣漪，這樣他就會傷得很重，因為他沒有一個恰當的故障安全機制(Fail-safe mechanism)……他的理念嚴重和我的交易理念相違背。」Soros這本書在1995年出版，Victor當時事業如日中天，但可見索羅斯的遠見。

Victor無疑曾是叱吒風雲的大投機家，但卻不能走到終點，他在第一本書時經常提起索羅斯，言詞間看似很敬重他，認為他才是大師，但可以感受到他很想超越索羅斯。

破產後的第二本書，再沒有多提索羅斯了，因為他已自知永遠也再無法超越這個巨人，他已變成為自己曾嘲諷過的華爾街「幽靈」，他們都曾是叱吒風雲的大投機家，但輸掉一切，也已經過了60歲的大限，很難東山再起，終究要在寒酸的公寓裡度過餘生。

日本仔曾經訪問過他，我最欣賞是他書房，D書多我好多好多，猶太爸爸深信，書本就是上一代留給下一代最好的智慧。(6:11秒)