近日，諾亞控股香港有限公司研究總監、香港大學工商管理碩士課程教授夏春在英國《金融時報》撰寫專欄文章分析索羅斯五次大的“做空戰”（美元、日元、英鎊、東南亞、香港）。戰績4勝1負，除了在香港做空失敗，巨額虧損以外，其他幾次“做空戰”都成功了。以下為全文：
2014年開始進入升值通道，而泰銖、馬來西亞林吉特，印尼盾、韓元、俄羅斯盧布等新興市場貨幣連同日元、歐元貶值。在2015年全球經濟復甦乏力、貿易量和商品價格持續下降、美聯儲加息和人民幣貶值的背景下，2016年至今全球股市大跌。
近期，媒體在不斷炒作1997-1998年亞洲金融[0.00%]危機重現的話題，港幣與美元的聯繫匯率制 也在時隔多年後再一次遭受質疑。在這個敏感的時候，年近86歲的喬治·索羅斯高調發聲，表明做多美債，做空美股和亞洲貨幣。對他和其他賣空者的批評之聲此 起彼伏，在此背景下，本文標題似乎是多此一舉，索羅斯大發危機財的“黑武士”形像已經昭然若揭、板上釘釘。然而，我在《尋找金融危機的引爆點》一文中，挖 掘出幾次危機的觸發轉折點和引爆點，指出對沖基金在危機中起到主導性破壞作用的觀點沒有足夠說服力。
實際上，為資本市場空頭辯護是件吃力不討好的事情，之前的文章多數從理論出發講空頭的行為促進高估的資產價格回歸價值，有利於資源配置和提升市場效率。本文換一個角度，把對沖基金放到整個市場的大背景下看看它們在危機中的影響力。
第一次：做空美元
可能很少有人知道，索羅斯第一次做空的貨幣是美元。之前他主要的投資標的是股票和債券，依靠的是自創的“反射理論”。其核心是講資產的價值很難確定，反而會被交易價格“反”過來所影響（傳統理論認為價格由 價值決定）。如果價格被不合理抬高，就會誤導其他人認為價值提升，這樣就會產生“價格-價值”之間的“正反饋”螺旋作用，從而形成資產泡沫，但終究會破 滅。
1984年開始，索羅斯發現美 國在80年代的貿易赤字不斷擴大的同時，美元卻沒有依照傳統理論預測的那樣貶值，反而因為投機資金湧入而不斷升值。他認為美元終將貶值，於是開始等待。他 寫投資分析日記的好習慣幫他把下注時間定在1985年8月16日，他旗下的量子基金買入總值7.6億美元的日元、德國馬克和英鎊。三週後，美元繼續升值， 基金虧損2000萬美元。 9月22日，美英德法日達成“廣場協議”，核心是協調行動推動美元貶值以解決美國居高不下的貿易赤字問題。隨后索羅斯不斷加倉日 元和馬克並開始直接做空美元。四個月後，基金淨值上漲35%，盈利2.3億美元，而全年的淨回報則接近120%，創下量子基金的記錄（見圖1）。索羅斯把 功勞歸於日記，兩年後以《金融煉金術》的書名將其出版，此時美元已貶值了約40%。
第二次：做空日元和日股
索羅斯近年來為公眾熟悉的另外一筆成功交易是在日本實施量化寬鬆後，他的家族辦公室在2012年底到2013年初通過做空日元獲利10億美元，同時還做多日本股票，並且在隨後的時間持續這筆多空交易（加上其他的投資，2013年盈利55億美元）。但這次和80年代做空美元一樣，並沒有什麼批評索羅斯的聲音。也許大家認為這是政府主動推動的貨幣貶值，而他只不過是順勢而為罷了，如果對沖基金可以加速實現政府正確的目標，那倒可以稱得上“白武士”了。
第三次：做空英鎊
在史稱“黑色星期三”的1992年9月16日，英格蘭銀行在面對宏觀對沖基金和其他機構投資者賣空英鎊，而又缺乏足夠外匯儲備捍衛的情況下不得不貶值。這也使得索羅斯以“擊垮英格蘭銀行的人”成為歐美家喻戶曉的“英雄”或者“惡魔”。事 緣歐洲匯率體系規定各成員國有責任使本國貨幣匯率的波動穩定在一定範圍之內。兩德統一之後，德國為緩解通貨膨脹壓力而提升利率，給包括英國、意大利、西班 牙、葡萄牙等為刺激經濟增長而實行低利率的國家造成了很大壓力。英鎊和里拉對德國馬克貶值，逐漸逼近歐洲匯率體系規定的下限。
9月16日 上午，英國政府決定將利率由10%提升至15%，但無力緩解英鎊下跌之勢。當天晚上，英國決定退出歐洲匯率體系，意大利和西班牙緊隨其後讓本國貨幣自由浮 動。此前，索羅斯以“直撲勁動脈”向具體操盤的朱肯米勒下令，將做空英鎊和意大利里拉的頭寸由15億美元加槓桿升級至100億美元，最終獲利約10億美元（當時美國大銀行全年外匯交易利潤通常為3億美元）。接下來，愛爾蘭、西班牙和葡萄牙的貨幣相繼貶值。 1993年8月，歐洲匯率體係正式結束。
國際貨幣基金組織(IMF)在1993年組織了專家對事件進行調查，發現參與投資/投機到歐洲貨幣波動率收窄的單向資金流動高達3000億美元，一旦發現匯率體系維持不住就會反轉交易。國際清算銀行發現在1992年初危機還沒有開始的時候，英鎊的每日交易量就達到620億美元。
而1992年包括量子基金在內的9大宏觀對沖基金（以管理超過10億美元來定義“大”，大基金掌握的資金可以占到整個行業的80-90%）旗下的資金總規模為158億美元，做空英鎊的資金達到117億美元，相對於其他參與賣出英鎊交易的投資銀行、商業銀行、跨國公司的資金總量和每日交易量來說，宏觀對沖基金的空頭頭寸並不大（不過相對於英國400億美元的外匯儲備而言，對沖基金的頭寸則顯得頗大）。此外，採取趨勢策略的大對沖 基金在9月是虧損。加上一些更細緻的數據分析後，專家們總結認為，對沖基金沒有參與英鎊危機最初的反轉交易，即使沒有對沖基金，英鎊的貶值也無法避免。
第四次：做空東南亞貨幣
批評索羅斯的聲音在1992年出現，在1997年東亞金融危機爆發後達到頂峰。 1997年7月開始，泰銖、馬來西亞林吉特、菲律賓比索、印尼盾、韓元大幅度貶值，亞洲大部分國家股票市場暴跌，引發經濟衰退、企業破產、銀行倒閉、房地產貶值、失業率上升、社會動盪和政局不穩。
《商 業周刊》在當年8月報導幾家宏觀對沖基金在泰銖7月貶值23%時獲利巨大，例如量子基金一個月就賺了11.4%。朱肯米勒9月接受《華爾街日報》採訪，承 認做空泰銖和馬來西亞林吉特。一時間，索羅斯和他的同行們成為亞洲的“公敵”和媒體口誅筆伐的對象。馬來西亞總理馬哈蒂爾公開稱索羅斯們為“全球經濟的強盜”，他說“我們這些國家花了40多年建設經濟，但是索羅斯這群笨蛋卻把一切都摧毀了”，並建議將沒有貿易支撐的貨幣交易列為非法（這些話聽上去是否很耳熟？）。
索羅斯毫不示弱反駁到，“馬哈蒂爾對我的指控是錯誤的，他要找一隻替罪羊掩蓋他自己的經濟失誤……他自己才是對馬來西亞經濟最大 的威脅”。特別地，索羅斯提到，他直到危機開始前兩個月才賣出林吉特，而之前一直在買入。非常有意思的是，2006年馬哈蒂爾和索羅斯見面，這一次他說不 再認為索羅斯應該為亞洲金融危機負責。
為 何會有這樣的轉變？圖3顯示量子基金與標普500指數的相關性高達0.64，而與泰銖匯率的的相關性只有0.16。換言之，量子基金7月份11.4%的回 報很大程度來自美股交易，當月標普指數上漲了8%。索羅斯1998年出版的《全球資本主義危機》書裡指出，量子基金在1997年初賣出泰銖和林吉特的遠期合同，在7月爆發後並沒有再做空而是轉為買入，因為擔心馬哈蒂爾會實施資本管制（實際一年後才實施）。
研究進一步發現，上述相關性差異在當時28家大的對沖基金里普遍存在，只有4家回報與泰銖匯率相關性更高，同樣與林吉特、印尼盾和韓元匯率相關性高的基金更少甚至不存在。圖3還顯示量子基 金在1997年10月淨值大幅減少主要源於10月27日美股大跌，起因是有謠言稱香港將放棄與美元的聯繫匯率制。當時道指下跌7.2%觸發兩級熔斷暫停交 易，而沒有熔斷機制的香港則在27和28日分別下跌了6%和14%。而索羅斯的合夥人維克多·尼德爾霍夫之前一直壓注美股不可能單日大幅度下跌而遭受巨額 損失。
對沖基金頭寸
圖 4顯示在泰銖貶值23%的7月，12家大對沖基金的泰銖頭寸淨值為正。在接下來的時間裡這些基金做空亞洲貨幣的頭寸並不高。 11-12月做多印尼盾的資金很大一部分來自量子基金，因為索羅斯認為印尼盾已過度貶值而買入，沒想到IMF的救助方案遇到印尼政府的阻擾，印尼盾在12月大跌44%。索羅斯損失8億 美元，超過了他此前做空泰銖和林吉特而獲利的7億美元。此外，韓元貶值從11月才開始，但當時對沖基金並沒有明顯的頭寸。
韓國學者研究發現，外國投資者並未在韓元貶值期間起到破壞性作用，相反韓國的散戶反而應該負主要責任。索羅斯沒有參與做空韓元，他在1998年1月訪問韓國受到金大中總統的熱情歡迎，在批評了IMF的救助方案後，索羅斯提供了他的解決辦法，並表示如果可以做到，量子基金願意投資韓國，這也會吸引其他國外資本。接下來十天裡，韓國股市上漲了25%。
即 使在6月的空頭頭寸達到50多億美元，從兩個方面也可以看出規模並不算大。首先，這12家基金在1997年底的資產總規模大約為340億美元，即使把6月 開始的空頭頭寸累積起來也遠遠低於資產總規模。其次，更重要的是，圖5清楚地顯示出資金在危機發生前受到“東亞經濟奇蹟”吸引持續流入，但在1997年從 五個受災嚴重的國家大量流出。與投資銀行、商業銀行、跨國公司、傳統型基金等機構的資金流動量來比，對沖基金幾乎可以忽略不計。我在《尋找金融危機的引爆點》一文裡已經說明，東亞經濟的轉折點來自90年代中期人民幣和 日元的貶值造成東亞國家出口下降，以及美國利率的上升帶動美元走強。當一些國家經常賬戶出現逆差，韓國多家大型銀行倒閉，流入東亞經濟並投資/投機於房地 產和基礎設施建設的熱錢開始流出並引發債務危機。東亞國家貨幣大多實施的和美元掛鉤的固定匯率制，開始承受壓力。泰銖率先在1997年5月開始被拋售，引 爆點是日本商業銀行從泰國撤回貸款。原來，受困於本國房地產泡沫破滅的日本商業銀行，先是向泰國等亞洲國家放貸（利差交易），但後來為了提前應對國際清算銀行將於1998年實施的資本充足率規定而從泰國撤資（泰國從境外流入的資本有一半來自於日本），這又直接促使其他的投資機構效仿。對沖基金並非危機中“振臂一呼，應者云集”的領頭羊，而是跟在這些大機構後面，其發展過 程和1992年歐洲匯率危機幾乎一樣。即使說對沖基金是壓垮駱駝的最後一根稻草，那麼這根稻草所需要負擔的責任並不比其他稻草更多。
以 上提到的觀點和數據主要來自兩位傑出華裔學者William Fung和David Hsieh的研究。在他們之前，IMF的研究員和耶魯大學的教授都給出了相似的結論。圖6顯示前十大的貨幣基金在亞洲一籃子貨幣上的頭寸在1997年和前 幾年相比並無異常，而且與匯率變化相關性很低。 Fung和Hsieh還研究了1987年10月美國股災，1993-1994年全球債市波動，1994年墨 西哥比索危機，同樣沒有找到對沖基金起了顯著破壞性的證據。至於2000年互聯網科技網泡沫，量子基金因虧損而改組，和索羅斯多年並肩作戰的老虎基金創始 人朱利安·羅伯特森因虧損和撤資關閉基金。
不過這些學術研究畢竟傳播範圍極小，認為做空者是黑武士的觀點仍然廣泛存在。吉姆·查諾斯，綽 號“華爾街最大的熊”，以賣空虛高估值的股票聞名。他在2000年底研究了能源公司安然後，開始在其股票90美元的高位做空，並一直呼籲其他投資者跟進。此前，安然連續六年被評為美國最具創新的企業，查諾斯的行為被認為是“反美”，人們從聖經裡面尋找暗示賣空行為不當的語句來譴責他。查諾斯不為所動繼續加 倉賣空，等到2001年底安然偽造會計賬目的醜聞曝光，股票跌至6美分宣布破產時，大家才發現到查諾斯其實是股市的白武士。
同樣，在 2007-2009年金融危機爆發後，做空與房地產掛鉤的抵押債券以及其衍生品而獲利巨大的幾家對沖基金（包括索羅斯基金）並沒有被媒體所指責為罪魁禍 首。事件過去不久，相信大家還能記得危機的開始和蔓延。最近上映的電影《大空頭》（港譯《沽註一擲》）雖然把主角放在做空盈利的幾個對沖基金經理身上，但 我相信影片結束時認為他們應該為危機負責的觀眾極少。幾年下來，研究人員和政府官員列舉出一系列導致大危機的責任者和政策錯誤，但對沖基 金並不在其中。美國眾議院監管和政府改革委員會在2008年11月13日專門召開了對沖基金在金融危機中影響的聽證會。會議召集了五位基金經理：索羅斯、 吉姆·西蒙斯、約翰·保爾森、菲利普·法爾科尼、肯尼斯·格里芬。他們在危機中有盈有虧，一致的看法是政府監管部門和傳統金融機構都需要為危機負責，比如 西蒙斯認為債券評級機構把豬耳朵當絲質皮包來賣是危機最大的責任人。他們還一致同意應該適度加強對金融機構的監管，增強對沖基金行業的透明度。
有 意思的是，聽證會上索羅斯對對沖基金業發出了批評和警告，他認為對沖基金采用的槓桿過高，接下來幾年資產管理規模會下降75%。但這兩點都不盡準確，對沖 基金業里個別策略(固定收益套利)的槓桿高達10-30倍，但行業平均的槓桿只有2-3倍。而傳統的商業銀行、投資銀行和金融業的平均槓桿通常為 10-40倍（見圖7）。至於第二點預測更過於悲觀，對沖基金業管理的資產規模已經從2008年的1.4萬億美元持續增長到目前接近3萬億美元。
這 次聽證會之前，委員會已經收到幾位教授的專家報告。雖然有觀點認為對沖基金業的擴張增加了系統性風險，但從規模來看，他們的危害性遠遠比不上傳統金融機 構。特別是，對沖基金並非危機之源，沒有推動房地產抵押債券和衍生品市場的膨脹，沒有給問題債券給出高評級，沒有像傳統銀行和影子銀行那樣借短貸長，截止到2008年9月全球金融機構資產減計7600億美元中，只有7.8%來自對沖基金和非銀行機構。最重要的是，對沖基金虧損後從來不向政府要求拿納稅人的 金錢去補償。第五次：做空香港貨幣和股市，但失敗了！
敏銳的讀者也許發現，前面沒有提1998年對沖基金做空香港貨幣和股票市場。的確，由於對沖基金最終鎩羽而歸，學者對這段歷史的研究似乎不夠深入。我也不掌握當時不同類型投資者投入做空的資金規模。但有一點需要提醒，許多媒體在歡呼香港和中國政府在捍衛聯繫匯率制出奇謀而凱旋時，卻忽視掉一個事實——東亞金融危機爆發導致石油下跌對於俄羅斯經濟造成重大打擊。 1998年8月17日，處於危機中的俄羅斯突然宣布盧布貶值、推遲償還外債及暫停國債交易，引髮美國和歐洲股匯市的全面劇烈波動，導致對沖基金巨額虧損是他們無法在香港繼續做空的重要原因。
之前，量子基金和老虎基金都因為看好俄羅斯總統葉利欽的經濟改革和民主化進程而買入俄羅斯一些流動性很差的企業資產和看似回報非常高的債券，卻在危機中分別損失20億和6億美元。索羅斯在明知盧布會貶值卻沒有做空，他說“我對於自己幫助俄羅斯走向開放社會的努力並不後悔。儘管沒有成功，但至少我努力了”。
雖 然研究不足，我們還是可以從側面看出政府管理者對對沖基金看法的轉變。 1998年，時任財政司司長曾蔭權認為對沖基金的交易應該被限制。 1999年，新加 坡金管局的高管張瑞蓮表示，銀行自營交易部門對市場的破壞力超過對沖基金，為什麼這些銀行卻備受尊重？ 2001年，新的財政司司長梁錦松表示希望香港成為 亞洲對沖基金的中心。 2011年，索羅斯訪問香港大學獲得隆重接待。
2016年以來，做空人民幣遇阻的基金把重心轉向香港的匯市和股市。目前來看，與媒體的各種炒作相比，香港金管局的應對方式更加成熟冷靜。由於對沖基金受到的監管較少，信息披露不足，要想全面地評論和判斷並非易事，對沖基金研究在金融學術界自2005年才逐步獲得重視。
本 文目的並非為對沖基金做辯護，而是就我所知糾正一些媒體和輿論常見說法的不當之處。如果說索羅斯們是金融危機的黑武士，那麼其他機構起的破壞性作用也不應 該被忽視。對此有不同的看法也很正常，比如在1994年寫下“東亞奇蹟的迷思”而被廣泛認為預言了東亞金融危機的保羅·克魯格曼就認為，索羅斯們應該為危 機負責。我推薦有興趣的讀者閱讀詳細介紹宏觀對沖基金的書《富可敵國》（More Money Than God）或者索羅斯本人的著作。索羅斯多次表示過他寧願做一個哲學家而不是金融家，更願意做一個扭曲經濟政策的提醒者，而不是利用政策的錯誤去賺錢。
不 過，世人更相信他是一個關心文化和政治價值的強盜資本家，而非一個宣言開放社會價值的智者。的確，這個世界上只有兩種主要方式賺大錢，一是靠發明和創造新 產品，改進和提升現有生產、流通和消費體系的效率，二是去利用他人，特別是政府的錯誤而牟利。但有一點是共同的，就是這兩種方式在幫助一些人的同時，也會 對另外一些人的工作和生活造成短期巨大的衝擊或破壞。但是，以長遠的視角去看，人類經濟的發展和社會的進步離不開這個被經濟學大師約瑟夫·熊彼特稱為“創 造性毀滅”的過程。
（作者係諾亞控股香港有限公司研究總監，香港大學工商管理碩士課程教授。）
